リフレーションに関連する海外記事および論文集
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リフレーションに関連する海外記事および論文集ja2010-06-20T01:19:13+09:001276964353メニュー
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**このサイトの目的
ここはリフレーションに関連する海外の記事や論文を日本語に翻訳し紹介することを目的としています。リフレーションへの理解を深めるために様々な活動がなされており、すでにかなりの分量の翻訳があちこちに蓄積されています。これらを一カ所にまとめて置くことで、利用価値をさらに高めたいと思います。
管理者は[[night_in_tunisia>http://mathdays.blog67.fc2.com/]]です。連絡先はツイッターが便利です[[@night_in_tunisi>http://twitter.com/night_in_tunisi]] 。
リフレーションに関係する記事を翻訳された方は自由に投稿して下さい。ただし、ページタイトルの付け方のルールは「著者名 タイトル 発行者 発行年」でお願いします。
**ご案内
現在の日本のおかれている状況は1991年の金融引締めによる資産価格(地価・株価)の大幅な下落を第一段階とし、1997年の消費税増税を直接のトリガーとする金融危機の第二段階、そしてやっと回復してきた2008年のサブプライムローンからの金融危機の第三段階による断続的な負のショックとマクロ経済政策の失敗の結果だと思われます。
***第二の大恐慌を救ったバーナンキのFRB
2008年のリーマンショックを契機とした金融危機は第二の大恐慌への入り口を大きく開けていました。しかし、 バーナンキのFRBが財務省や議会・大統領との協力を得て救ったことをドキュメンタリーで伝えたのが[[デイビッド・ウェッセル『バーナンキは正しかったか?』>http://www.amazon.co.jp/バーナンキは正しかったか-FRBの真相-デイビッド・ウェッセル/dp/4023308048/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1276939391&sr=1-1]]です。そして、理論的にそれを説明したのがプリンストン大学の清瀧教授やNY連銀のエガートソンらの論文・[[Negro, Eggertsson, Ferrero, and Kiyotaki "The Great Escape? A Quantitative Evaluation of the Fed's Non-Standard Policies" working paper 2010>Negro他「大脱出?FRBの非標準的政策の定量的効果の評価」2010]]です。危機の際にFRBがとった非標準的政策は金融システムの機能不全を防ぎ、同時に経済がデフレへ落ち込むことを防いだことがわかります。
***金融危機
まず、事態を正確に理解するためには金融危機一般についての理解を深めることが大切であると思います。金融論の第一人者であるフランクリン・アレンとダグラス・ゲールによる[[金融危機を理解する>アレン&ゲール「金融危機を理解する第1章」2007]]が金融危機の歴史を簡単に振り返るのによいでしょう。また、クルーグマンによる[[次世代の通貨危機>クルーグマン「次世代の通貨危機」2001]]は通貨危機の理論を金融危機に応用したモデルを提示しています。これはDSGE(動学確率的一般均衡モデル)を使った最近のマクロ経済学の流れとは違うものですが、DSGEが経済を理解する唯一の手段というわけでもないでしょう。
[[バーナンキ他「エージェンシーコスト、純資産、景気循環」AER 1989]]ではデットデフレーションの現代的解釈ともいえる、資産価格の低下がエージェンシーコストの存在のために加速的不況をもたらすことが示されています。1991年以降のバブル不況や1997年の日本での金融危機を理解する一助になると思います。
今後もこのような金融危機に関する論文や論説などを増やしていきたいと思います。
***流動性の罠
短期名目金利がゼロになっている状態を「流動性の罠」といいます。この定義に従えば、今の日本は流動性の罠に陥っています。ここから脱却するためにはどのような政策が有効なのでしょうか。まず、日本が流動性の罠にあることを指摘したのは[[クルーグマン(1998)>http://cruel.org/krugman/krugback.pdf]]ですが、これをDSGEのニューケインジアンモデルで精緻化したのがエガートソンとウッドフォードです。エガートソン自身による[[サーベイ>エガートソン「流動性の罠」サーベイ]]が、まず参考になるでしょう。流動性の罠には二つの大きな流れがあり、一つは[[エガートソン&ウッドフォード>エガートソン&ウッドフォード「名目金利のゼロ下限と最適金融政策」Brooking Paper 2003]]で、もう一つはベンハビブ他による[[流動性の罠の回避>ベンハビブ他「流動性の罠の回避」JPE 2002]]です。この論文の考え方は、流動性の罠と正常な状態の二つの均衡があるという複数均衡のモデルです。
***財政政策と金融政策の協調
流動性の罠を抜け出すためには、金融政策だけで十分という主張と、財政政策との組み合わせで抜けるという主張があります。前者の場合は「時間的非整合性」が問題とされます。後者の場合には政策の協調が重要になります。後者の場合の政策の効果について論じたのがエガートソンの[[財政乗数と政策協調>エガートソン「財政乗数と政策協調」NY連銀スタッフレポート 2006]]です。
***為替介入によるリフレーションと時間整合性問題の回避
ズベンソン等による[[Jeanne and Svensson「流動性の罠からの脱却のための信認ある確約」AER 2007]]は中央銀行が自身のバランスシートの毀損を忌避する傾向に注目して、為替介入によるリフレーション([[Svensson 「流動性の罠とデフレーションからの脱出:The Foolproof Way他」2003]]参照)が時間整合性の問題を回避できると論じています。
***IMF、FRB、BOEなどの海外機関の発表資料
理論的な研究の蓄積は急務ですが、今そこにある危機には、今あるツールで対応するしかありません。実際に政策を担当している各国の中央銀行や、中央銀行に様々なアドバイスをするIMFから提示される資料は示唆に富んでいます。例えばイングランド銀行の[[解説!量的緩和>イングランド銀行「解説!量的緩和」2009]]はインフレ目標を達成するためのイングランド銀行の信念が表れているパンフレットです。IMFの公式見解ではないものの、ブランシャール他によるレポート[[マクロ経済政策の再考>ブランシャール他「マクロ経済政策再考」IMF Staff Position Note 2010]]は各所で話題になったように、これまでの経済政策を振り返り、これからの経済政策がどのようなものであるべきかを表明したものになっています。一つの指針を与えてくれるでしょう。クリーブランド連銀による[[ゼロ金利近傍での金融政策のあり方>Carlstrom and Pescatori「ゼロ金利近傍での金融政策のあり方」クリーブランド連銀 2009]]も参考になるでしょう。
[[2010年5月26日に日銀で行われたバーナンキFRB議長の講演の翻訳はこちら>バーナンキ議長の講演]]
***その他
-短期名目金利がゼロの状況においては国債と貨幣が完全な代替物になる点に着目して、国債発行を通じて財務省が金融政策を行えるという主張がAndy Harlessによる[[財務省の金融政策>Andy Harless「財務省の金融政策」2009]]です。
-日本では岩本康志[[「デフレの罠」脱却のための財政金融政策のシナリオ>http://www2.e.u-tokyo.ac.jp/~seido/output/Ariga/ariga018.pdf]]がデフレ脱却のための「利上げ+減税」を提案しています。「利上げ」という海外の論文には見られないオプションが特徴である。同様の主張を斎藤誠氏が「経済セミナー」2003年2月号で展開しています。
-これまであちこちのブログで翻訳されてきた海外記事の蓄積は田中秀臣氏がまとめてくれているのでそちらを参照あれ。これらの中でも特に、himaginary氏、svnseeds氏、hicksian氏、okemos氏の活動には頭が下がります。そしてなにより山形氏の一連のクルーグマン論文の翻訳に感謝です。[[日本のブログ力:経済問題(翻訳篇)ベスト100+α>http://d.hatena.ne.jp/tanakahidetomi/20100215#p1]]
-デフレから一気にハイパーインフレになるとご心配な向きはクルーグマンのブログスタグフレーションvsハイパーインフレーションの[[optical_frog氏による訳>http://d.hatena.ne.jp/optical_frog/20100319/p1]]または[[hicksian氏による訳>http://d.hatena.ne.jp/Hicksian/20100319#p1]]をご覧あれ。
***文書一覧
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***宿題
紹介してもらえたら嬉しい論文リスト。
-[[Bernanke and Gertler "Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations" AER 1989>バーナンキ他「エージェンシーコスト、純資産、景気循環」AER 1989]](2010/4/4翻訳済み [[night_in_tunisia>http://mathdays.blog67.fc2.com/blog-entry-1032.html]])
-[[Benhabib, Grohe, and Uribe "Avoiding Liquidity Traps" JPE 2002>ベンハビブ他「流動性の罠の回避」JPE 2002]] (2010/4/8翻訳済み [[night_in_tunisia>http://mathdays.blog67.fc2.com/blog-entry-1033.html]])
-[[Eggertsson and Woodford "The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy" Brooking Paper 2003>エガートソン&ウッドフォード「名目金利のゼロ下限と最適金融政策」Brooking Paper 2003]](2010/4/28翻訳済み)
-[[Jung, Teranishi, Watanabe "Optimal Monetary Policy at the Zero-Interest-Rate Bound" Journal of Money, Credit, and Banking, 2004>Jung、寺西、渡辺「名目金利のゼロ下限における最適金融政策」Journal of Money, Credit, and Banking 2004]]
-[[Auerbach and Obstfeld "The Case for Open-Market Purchases in Liquidity Trap" AER 2005>Auerbach and Obstfeld「流動性の罠での公開市場買い付け」AER 2005]]
-[[Kato and Nishiyama, "Optimal Monetary Policy When Interest Rates are Bounded at Zero," Journal of Economic Dynamics and Control 2005>加藤他「ゼロ下限制約下の最適金融政策」2005]]
-[[Svensson, Lars E. O. "Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others." Journal of Economic Perspectives, 2003>Svensson 「流動性の罠とデフレーションからの脱出:The Foolproof Way他」2003]]
-[[Jeanne and Svensson "Credible Commitment to Optimal Escape from a Liquidity Trap" AER 2007>Jeanne and Svensson「流動性の罠からの脱却のための信認ある確約」AER 2007]](翻訳済み special thanks to Hicksian)
-[[Negro, Eggertsson, Ferrero, and Kiyotaki "The Great Escape? A Quantitative Evaluation of the Fed's Non-Standard Policies" working paper 2010>Negro他「大脱出?FRBの非標準的政策の定量的効果の評価」2010]](2010/5/5 翻訳済み)
-[[Cúrdia and Woodford "Conventional and Unconventional Monetary Policy" working paper 2009>Cúrdia他「伝統的及び非伝統的金融政策」2009]]
**日本語で読める海外の重要図書
-[[ポール・クルーグマン『クルーグマン教授の<ニッポン>経済入門』>http://www.amazon.co.jp/クルーグマン教授の<ニッポン>経済入門/dp/4393621662/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270050171&sr=1-1]]
-[[ベン・バーナンキ『リフレと金融政策』>http://www.amazon.co.jp/リフレと金融政策-ベン・バーナンキ/dp/4532350751/ref=sr_1_3?ie=UTF8&s=books&qid=1268281170&sr=8-3]]
-[[アダム・ポーゼン 三木谷良一編著『日本の金融危機ー米国の経験と日本への教訓』>http://www.amazon.co.jp/日本の金融危機―米国の経験と日本への教訓-三木谷-良一/dp/4492652922/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1268281460&sr=1-1]]
-[[デイビッド・ウェッセル『バーナンキは正しかったか?』>http://www.amazon.co.jp/バーナンキは正しかったか-FRBの真相-デイビッド・ウェッセル/dp/4023308048/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1276939391&sr=1-1]]
**日本の関連図書(ドンドン追加して下さい)
***わかりやすさ重視
-[[飯田泰之『経済成長って何で必要なんだろう?』>http://www.amazon.co.jp/経済成長って何で必要なんだろう?/dp/4334975747/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270049603&sr=1-1]]
-[[飯田泰之『脱貧困の経済学』>http://www.amazon.co.jp/脱貧困の経済学/dp/4426104610/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270049701&sr=1-1]]
-[[飯田泰之『経済は損得で理解しろ!』>http://www.amazon.co.jp/経済は損得で理解しろ!/dp/4047264458/ref=sr_1_6?ie=UTF8&s=books&qid=1270049785&sr=1-6]]
-[[岩田規久男『景気ってなんだろう』>http://www.amazon.co.jp/景気ってなんだろう/dp/448068798X/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270049870&sr=1-1]]
-[[岩田規久男『日本銀行は信用できるか』>http://www.amazon.co.jp/日本銀行は信用できるか-講談社現代新書-岩田-規久男/dp/4062880105/ref=sr_1_2?ie=UTF8&s=books&qid=1268281654&sr=1-2]]
-[[勝間和代/宮崎哲弥/飯田泰之『日本経済復活 一番かんたんな方法』>http://www.amazon.co.jp/日本経済復活一番かんたんな方法/dp/4334035477/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270051860&sr=1-1]]
-[[上念司『デフレと円高の何が「悪」か』>http://www.amazon.co.jp/デフレと円高の何が「悪」か-光文社新書-上念司/dp/4334035434/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1268282673&sr=1-1]]
-[[上念司『「日銀貴族」が国を滅ぼす』>http://www.amazon.co.jp/「日銀貴族」が国を滅ぼす-光文社新書-上念-司/dp/4334035698/ref=sr_1_2?ie=UTF8&s=books&qid=1276939289&sr=8-2]]
-[[高橋洋一『この金融政策が日本経済を救う』>http://www.amazon.co.jp/この金融政策が日本経済を救う/dp/4334034845/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270049950&sr=1-1]]
-[[田中秀臣『雇用大崩壊』>http://www.amazon.co.jp/雇用大崩壊/dp/4140882832/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270050019&sr=1-1]]
-[[田中秀臣『デフレ不況 日本銀行の大罪』>http://www.amazon.co.jp/デフレ不況-日本銀行の大罪-田中-秀臣/dp/4023308137/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1273753467&sr=8-1]]
-[[中原伸之『日銀はだれのものか』>http://www.amazon.co.jp/日銀はだれのものか/dp/4120037282/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270051075&sr=1-1]]
***本格的なもの
-[[飯田泰之『歴史が教えるマネーの理論』>http://www.amazon.co.jp/歴史が教えるマネーの理論/dp/4478001634/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270050599&sr=1-1]]
-[[岩田規久男編『昭和恐慌の研究』>http://www.amazon.co.jp/昭和恐慌の研究-岩田-規久男/dp/4492371028/ref=sr_1_18?ie=UTF8&s=books&qid=1268282207&sr=1-18]]
-[[岩田規久男/飯田泰之『ゼミナール 経済政策入門』>http://www.amazon.co.jp/ゼミナール経済政策入門/dp/4532133106/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270052745&sr=1-1]]
-[[岩田規久男『世界同時不況』>http://www.amazon.co.jp/世界同時不況/dp/4480064788/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270050313&sr=1-1]]
-[[片岡剛士『日本の「失われた20年」』>http://www.amazon.co.jp/日本の失われた20年-デフレを超える経済政策に向けて-片岡-剛士/dp/4894347296/ref=sr_1_27?ie=UTF8&s=books&qid=1268282296&sr=1-27]]
-[[竹森俊平『経済論戦は甦る』>http://www.amazon.co.jp/経済論戦は甦る-日経ビジネス人文庫-竹森-俊平/dp/4532193826/ref=sr_1_5?ie=UTF8&s=books&qid=1268282729&sr=1-5]]
-[[竹森俊平『世界デフレは三度来る』>http://www.amazon.co.jp/世界デフレは三度来る-上-講談社BIZ-竹森-俊平/dp/4062820064/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1268282851&sr=1-1]]
-[[竹森俊平『資本主義は嫌いですか』>http://www.amazon.co.jp/資本主義は嫌いですか―それでもマネーは世界を動かす-竹森-俊平/dp/4532353262/ref=pd_sim_b_4]]
-[[田中秀臣『経済政策を歴史に学ぶ』>http://www.amazon.co.jp/経済政策を歴史に学ぶ/dp/4797336552/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270050404&sr=1-1]]
-[[若田部昌澄『危機の経済政策』>http://www.amazon.co.jp/危機の経済政策/dp/4535555745/ref=sr_1_1?ie=UTF8&s=books&qid=1270050492&sr=1-1]]
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-[[リフレ政策ポータルWiki>http://wiki.livedoor.jp/reflation/]]
-[[反デフレ政策FAQ中のFAQ>http://www31.atwiki.jp/anti_deflation/]]
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昨日&counter(yesterday) 2010-06-20T01:15:33+09:001276964133バーナンキ議長講演 中央銀行の独立性、透明性、そして説明責任
https://w.atwiki.jp/nightintunisia/pages/34.html
[[原文はこちら>http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100525a.htm]]。翻訳は[[optical_frog>http://d.hatena.ne.jp/optical_frog/20100526/p1]], [[hicksian>http://d.hatena.ne.jp/Hicksian/20100526]], [[Wasshoi>http://d.hatena.ne.jp/WASSHOI/20100526]], [[night_in_tunisia>http://mathdays.blog67.fc2.com/blog-entry-1041.html]]
の4名。
**中央銀行の独立性、透明性、そして説明責任
ベン・バーナンキFRB議長
3年近く前にはじまった金融危機により,世界の多くの地域で人々は辛酸を味わい,各国中央銀行にとっては大恐慌以来もっとも深刻な課題が現れました.かつてない金融面での逼塞状況と経済活動の急速な落ち込みに直面して,連銀も含め多くの中央銀行は例外的な手段によってこれに対応しました.合衆国では,我々は景気の悪化を緩和すべくフェデラル・ファンドの金利目標を 0 から 0.25 パーセントの範囲にまで下げましたし,金融機関の必要とする流動性を提供すべく貸し付けの規模・範囲・満期を拡大しました.また,ドル建ての資金調達が全世界で利用できるよう,他国の中央銀行(日本銀行含む)との通貨スワップ・ラインを共同で立ち上げました.さらに,金融市場の機能化以前と経済回復の支援をはかるべく,長期証券を大量に購入しました ((The currency swap lines were reinstated with several foreign central banks recently in response to financial disruptions associated with stresses in Europe. See Board of Governors of the Federal Reserve System (2010), "Federal Reserve, European Central Bank, Bank of Canada, Bank of England, and Swiss National Bank Announce Re-establishment of Temporary U.S. Dollar Liquidity Swap Facilities," press release, May 9; and Board of Governors of the Federal Reserve System (2010), "FOMC Authorizes Re-establishment of Temporary U.S. Dollar Liquidity Swap Arrangement with the Bank of Japan," press release, May 10. )) .未来をみすえ,世界の中央銀行は政府と共同で金融の規制と監督の枠組みを強化することによって将来の危機防止に努めています.
金融改革の実行に当たっては,中央銀行のさまざまな特性のうち,危機のさなかにその強みを発揮し今後のグローバル経済の安定と反映にも変わらず欠かせないであろう長所を維持し守ることが重要です.そうした長所のうち,主なものとしては,中央銀行は短期の政治的配慮から独立して長期的に経済にとってよいことに基づいて金融政策の意思決定を行うことができるという点が挙げられます.中央銀行は市民に対してみずからの意思決定に関する説明責任を全うしなくてはなりませんが,理論と経験は,短期の政治的圧力から金融政策を隔離することはマクロ経済の望ましい結果と金融の安定をはぐくむ助けとなることを支持しています.
本日の講演では,中央銀行の独立性を支持する一般論のあらましを述べ,連邦準備制度や他国の主要中央銀行の独立性がどう発展してきたかをみてまいります.また,この独立性にともなうべき透明性と説明責任についても論じます.
***中央銀行の独立性の擁護
世界の政策責任者、学界、そしてその他の有識者たちの間で金融政策のゴールは政治的権威によって設定されるが、そのゴールを追求する方法においては政治的支配から独立であるべきである、というコンセンサスが幅広く形成されています ((「ゴールの独立性」と「手段の独立性」を峻別することが重要です。中央銀行にゴールの独立性を与える正当性は民主主義社会においては難しいでしょう。しかし、今日私がこれから論じるように、手段の独立性---中央銀行が政治からの圧力なしに適切な金融政策を決定できる権限---は経済の安定化のために本質的に重要です。)) 。この結論は金融政策がその効果をもたらすまでの時間的構造に起因します。物価の安定と持続可能な限りの最大の雇用を達成するために、中央銀行は経済の持つ生産能力の拡大と整合的な成長率に向けて長期にわたって経済を導くことを心がけなければなりません。金融政策の効果は時として顕著な遅れを伴うため、この目的を達成するために中央銀行家は政策決定に際して長期的な視点を持つことが要求されます。長期的な経済の最善な状態の達成を責務とする中央銀行にとって独立性はそのような視野を持つために最も望ましいものと言えます。
これに対し、近視眼的な視野を持つ政治の影響下にある中央銀行は短期的な生産と雇用を達成するために本来持つ生産力を超えて経済を過剰に刺激するという圧力を受けるかもしれません。それによって得られるものははじめは喝采を受けるかもしれず、選挙運動を助けるものになるかもしれませんが、こういった効果は持続するものではなくすぐに消滅してしまい、単に経済の長期的見通しを悪化させるインフレ圧力のみを残すのです。ですから、金融政策における政治圧力は最後には不安定かつ高インフレな経済をもたらす望まれぬ変動を生んでしまうのです。
また金融政策に対する過度な政治圧力は中央銀行のインフレ退治能力の信頼を損ない、より高い平均インフレとその結果としての低生産性経済をもたらします。中央銀行は通常は長期における低インフレの維持にコミットする。このような約束が人々に信認あるものと見なされたならば、それは自己実現的なものとなるでしょう。つまり、インフレ予想は低くなり、家計や企業は賃金や価格の上昇への望みを和らげるでしょう。しかしながら近視眼的な政治的影響下にある中央銀行は低インフレを約束してもそれは信認されないでしょう。人々は長期的な物価の安定と不整合な短期的な拡張政策に中央銀行が屈するリスクを認識しているからです。中央銀行が信認されないと、人々は高インフレを予想するでしょう。そして、その結果としてより頻繁な名目賃金と価格の上昇を望むようになるでしょう。ですから、中央銀行の独立性の欠如は長期においてはより高い生産や雇用といった便益を伴わない、高インフレと高インフレ予想をもたらすでしょう ((This problem is known in the technical literature as the "time-inconsistency" problem; this literature was pioneered by Kydland and Prescott (1977) and Calvo (1978). This problem is analyzed in the context of monetary policy by Barro and Gordon (1983).)) 。
さらに、ある状況においては中央銀行を支配下におく政府は政府債務を軽減するために中央銀行の通貨発行権を乱用する強い誘惑にかられるかもしれません。約200年前、経済学者のリカードは次のように論じました。「政府は紙幣を発行する権力を安心して委ねるに値しないと言われている。いわく、政府はその能力を乱用するだろう。告白するならば、そこに通貨発行権のより大きな危険が存在する。もし政府---つまり大臣たち---が通貨発行権を自分たち自身に委任するのならば。 ((Ricardo (1824, p. 506) ))」政府支出をまかなう手段として通貨発行権を政府が乱用することは高インフレ、高金利、そして変動の激しい経済を不可避的にもたらすでしょう。
金融政策への政治介入の影響についてのこれらの懸念は単なる理論的なものとは程遠い世界各国の、また歴史上の経験によって確認されているものです。特に注意深い実証研究によれば独立性の高い中央銀行ほど経済成長を阻害することのないより良いインフレ率をもたらすことが示されています ((See, among others, Alesina (1988); Grilli, Masciandaro, and Tabellini (1991); Cukierman (1992); Cukierman, Webb, and Neyapti (1992); Alesina and Summers (1993); Cukierman, Kalaitzidakis, Summers, and Webb (1993); and Cukierman, Miller, and Neyapti (2002).)) 。これらすべての考察から、多くの観察者が中郷銀行の独立性が健全なマクロ経済の枠組みの構成要素として決定的に重要であると結論づけたことに不思議はなく、経済学者は独立性を高め、中央銀行の信認を高めるための様々な方法について研究してきました ((Rogoff (1985) suggested the appointment of a central banker predisposed toward keeping inflation low and stable as a solution to the time-inconsistency problem; additional discussions are presented in Persson and Tabellini (1993) and Walsh (2003, chapter 8). Alesina and Gatti (1995) and Waller and Walsh (1996) address how establishing an independent, nonpartisan central bank can help insulate monetary policy from political pressures.))。
明確にしておきたいことですが、私は中央銀行が無条件の独立性を持つことを支持しているわけでは全くありません。まず第一に、中央銀行の政策の独立性が民主的な正統性をもつために中央銀行は、自らの行動について説明責任を持たなければなりません。既に述べたように、政策のゴールは政府によって設定されるべきであり、中央銀行自身が決めるものではありません。そして中央銀行は常に課せられたゴールを適切に追求しなければなりません。責務に対する忠誠を示すことは結果として中央銀行の経済の見通しと政策の戦略に対する透明性を高めることを要求しますが、これについてはもう少し後に詳しくお話しします。第二に、金融政策の決定における中央銀行に与えられた独立性は制限なしで非貨幣的機能へと拡張できると見なすべきではありません。例えば、連邦準備を含む多くの中央銀行は銀行システムを監督する絶大な責任を負っています。監督が機能するためには規制当局も適切な範囲の独立性を持つ必要があります。特に、特定の機関の健全性についての規制当局の決定が政治的圧力やロビー活動に不当に影響されないということに人々が確信を持てなければなりません。しかし、多くの理由によって規制当局に保証されている独立性の本質と範囲は金融政策のそれとはいくらか異なることがあります。規制および監督活動の実行において、中央銀行は他の機関が持つ権限と同程度の独立性を持つにすぎないのです。他の側面での活動の独立性に金融政策の独立性からの「スピルオーバー」があってはならないのです。実務において、FRBは金融政策の独立性を損なうことなく幅広い金融問題と監督問題について他のアメリカ政府機関と協力しています。
独立性を擁護するためには金融政策の範疇に入る中央銀行の行為の範囲を明確にすることが必要となります。短期金利のターゲットを設定や、貨幣ストックの増加率を設定することなどを含む従来の金融政策は明らかにその範疇に入ります。公定歩合による貸し出し(discount-window)や最後の貸し手としての機能も含みます。これらの機能には、一時的な流動性の需要を満たすため、市場の機能不全を軽減するため、または金融パニックを沈めるための短期で完全に担保されたローンの供給を含みます。文字通り数百年間の金融パニックの間に見られたように、そのような貸し出しを独立に引き受ける中央銀行の能力は危機においてより迅速かつ効果的な対応を可能にします。他方で、財政の意思決定は行政府と立法府の守備範囲であり、独立な最後の貸し手としての権限は、その時の財政リスクが最小の時に最大になります。中央銀行の貸し出しが完全に担保付きであることを要求することは、アメリカでの場合にもあるように、財政への影響を制限する助けになります。将来に向けて、連邦準備は金融政策と財政政策の責任とを分ける線をさらに明確にする手段を補助します。注目すべきことに、システミック上重要な破綻懸念企業の解決のための新しい法的枠組みの開発はシステミックリスクの軽減の方法としてだけでなく、そのような解決における連邦準備と他の機関の適切な役割を決定するためにも重要であります。
財政と金融政策の区分の問題は量的緩和として知られる非伝統的な政策の場合にも生じます。例えば長期国債の購入などを通じてマネタリーベースを拡大することで経済と金融システムへのさらなるサポートを提供する方法を量的緩和と呼びます。危機以前には日本以外の国ではほとんど採用されていませんでしたが、近年では多くの先進諸国の中央銀行は従来の政策がその限界に到達するにつれ、量的緩和の変形を実行するようになりました。アメリカでは連邦準備局は国債と政府出資企業によって保証されている証券の両方の購入を行っています。
伝統的な金融政策と同様に量的緩和は幅広い金融疾患に効果がありますが、財政的な副作用もありえます。より長期の国債を購入した際の政府の所得の増加、もしくはシニョレッジと証券を売却する際に生じるキャピタルゲインまたはロスです。しかしながら、ちょうど他の金融政策についても言えるように、量的緩和の意思決定における中央銀行の独立性の付与は擁護されるべきだと考えます。成長とインフレに対する量的緩和の効果はより伝統的な金融政策の効果と似ているため、量的緩和の意思決定に対する短期的な政治的影響の潜在的な逆作用への同様な懸念が存在します。実際、量的緩和への不当な政治的介入のコストは、その介入が政府負債のマネタイゼーションを要求する権利と同等なものとなりえるため、非常に大きなものになりえます。それはいかなる犠牲を払ってでも避けるべきことです。
***中央銀行の独立性の歴史的発展
中央銀行の独立性に対する支持は,時とともに発展してきました.合衆国をはじめ多くの国において,1970年代から1980年代はじめにかけての歴史的に高く不安定なインフレがきっかけとなり,金融政策と中央銀行の運営が再検討されることとなりました.それ以来,2つのグローバルな流れがまとまりをみせます:すなわち,改善された金融政策の実施がひろく採用されるという流れと,高インフレ率の事実上の駆逐という流れが合流してゆきます.この改善された金融政策の運営に含まれるものでとくにみるべきものとしては,中央銀行の独立性の強化,金融政策委員会における透明性の向上,そして,金融政策に委託された目標として物価安定を掲げること,が挙げられます.インフレ目標は,こうした原則を体現する枠組みとして広く採用されています.これは,政府がインフレの数値目標を設定し,その目標の達成は中央銀行の責任とするものです.インフレ目標だけでなく,これと同様の金融の枠組みも実効性が確認されています.
近年,比較的に高い独立性をもつ中央銀行の数は安定して増加しており,また,主要な中央銀行の経験からこの独立性の重要性は立証されています.世界でもっとも古い中央銀行のひとつであるイングランド銀行は,20世紀をとおしてほぼ変わらず本質的にイギリス財務省の組織でした.1997年5月6日に政府はイングランド銀行が独立の中央銀行として生まれ変わることを宣言,イギリス財務省債券の長い満期の利回りは急落しました.これは投資家のインフレ期待とインフレリスクの認識が大きく下がったことを反映したものだったと思われます.さらに,いくつかの研究から,イギリスのインフレ期待はこの独立以降の数年間でいっそうの安定性を有意に示すようになったことが示されております ((See, for instance, Castelnuovo, Altimari, and Rodriguez-Palenzuela (2003); and Gürkaynak, Levin, and Swanson (2006). )).
1998年6月の 欧州中央銀行 (ECB) の設立に先だって,独立性は非常に重要な要素であるとみなされ,加盟国の満場の合意によってしか変更できない国際条約であるマーストリヒト条約でもこれは正式に述べられました.ECBの独立性はこれまでユーロ圏のインフレ期待を強く安定させつづける方に機能しています ((Beechey, Johannsen, and Levin (2008) find that long-run inflation expectations in the euro area are not significantly affected by surprises in macroeconomic data releases, suggesting that those expectations are well anchored)) .
1997年に日本で日銀に政策運営の独立性を認める法律の改正がなされた際にも,中央銀行の独立性の重要性がその動機となっています.この改正は財務省が日銀の意思決定に影響を及ぼしうる範囲を大幅に減じました ((The new Bank of Japan Act went into effect on April 1, 1998.)) .これにより,日銀は金融政策立案に関して自律性を強めることとなったのです.
連邦準備銀行は1913年に独立した中央銀行として設立されましたが,その実際の独立の度合いはそれから時とともに強まっていきました.当初は,財務省と通貨監督局が理事会に席をもっていましたが,1935年の銀行法で連邦公開市場委員会 (FOMC) の現行の制度が導入されたとき,彼らは除外されました.この銀行法では,理事の人気が10年から14年に延長されました.この理事の交代制の長い任期も,政治的影響への歯止めとしてこれまで機能してきました.
第二次世界大戦のあいだ,連邦準備銀行は財務省証券の利回りを低い水準に押さえて戦時赤字をファイナンスするコストを減らすことに同意しました.戦後,継続的な政治的支配の結果としてインフレが強まるのを恐れた連銀は,金融政策の独立性を取り戻すことを模索しました.しかし,財務省は戦後も国債償還のコストをおさえるのに執心していました.のちにいう「財務省と連銀の協定」(Treasury-Federal REserve Accord) の交渉をとおして,この対立は1951年に解決されました.この協定により,連銀は自由に金利を設定する能力をふたたび確立することとなります.しかし,これには連銀と財務省との活発な意見交換が求められました.1977年に連邦準備法が修正されてようやく,連銀は雇用の最大化と物価安定という現時あの目的が議会により特定されるにいたったのです ((The Employment Act of 1946 established the objectives of "maximum employment, production, and purchasing power" for all federal agencies, whereas the 1977 amendment to the Federal Reserve Act gave the Federal Reserve the specific mandate of promoting "maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates." Price stability requires that the central bank not attempt to drive employment above its sustainable level, and so in practice the Federal Reserve has interpreted its mandate to include maximum sustainable employment. The goal of moderate long-term interest rates is frequently dropped from statements of the Federal Reserve's mandate not because the goal is unimportant, but because moderate long-term interest rates are generally the byproduct of price stability)) .この種の明確な委任は,中央銀行の独立性の柱となっています.
年月の経過とともに,アメリカの政治的指導者たちのあいだには,連銀が金融政策策定において独立性をもつことは国家の繁栄と経済的安定にとって決定的に重要だという合意ができあがっていきました.1978年,金融政策,公定歩合での貸出 (?discount window operations) そして他国の中央銀行と連銀との協力を政府説明責任局の監査から除外する法的規定を承認することで,下院は正式にこの原則を認めました.1979年には,カーター大統領がポール・ヴォルカー連銀議長を任命します.こうしたステップは短期的には経済的・政治的コストをともなうと見込まれるとしても,インフレと闘うという中央銀行の信頼がヴォルカ-の任命によって強化されると期待したのです.その後,レーガン大統領はヴォルカーの政治的には不人気なインフレ抑制政策と連銀の独立性の原則を支持し,これがインフレに対する最終的な勝利にとって決定的なものとなりました (( For example, in February 1982, President Reagan stated: "This administration will always support the political independence of the Federal Reserve Board." See Reagan (1982).)) .この勝利が,持続的な成長のお膳立てとなります.以後,代々の大統領とアメリカの政治的指導者たちは,独立した連銀の利点を繰り返し証言してきました.たとえば,クリントン大統領は2000年にこう述べています.「我々の経済戦略の特徴のひとつは,連銀の独立性と統合性を尊重してきたという点です」.ブッシュ大統領は2005年にこう発言しています.「ここアメリカの人々だけでなく世界の人々に自信を与えるもの,それがこの連銀の独立性です」.また,オバマ大統領は,2009年8月にこう述べました.「我々は強力な独立した連銀を維持し続けます」.
***透明性と説明責任
中央銀行の独立性は重要ではあるが、先にも触れたように、中央銀行の独立性は無条件で認められるものではない。民主主義の原則は、政府の代理人(agent)という立場に置かれている中央銀行に対して以下のことを要求する。つまり、中央銀行は、政府によって課された目標を追求する過程において説明責任を果たさねばらならず、国民や政治家(選挙を通じて選ばれた国民の代表)の声に敏感であらねばならず、政策決定プロセスの透明性を確保しなければならない。特に金融政策決定プロセスにおける透明性は、中央銀行の説明責任の一層の向上に役立つだけではなく、金融政策の有効性を高めることにもつながる。将来的な政策方針や中央銀行のあり得る反応(様々な経済状況に対して中央銀行が政策的にどのような反応を見せるか)に関して透明性が高まることになれば、政策にまつわる不確実性が低減することになり、また、家計や企業が中央銀行の行動を予測しやすくなることで、金融政策が長期金利に及ぼす影響力が高まることになるからである。そして、透明性の向上と(それに伴う)不確実性の低減とは、経済成長やインフレーションに対する中央銀行の影響力を高めることになるだろう。
これまで長年にわたって、我々FRBは-世界各国の多くの中央銀行と同じように-金融政策運営上の透明性と説明責任とを高めるために様々な重要な手段を講じてきた。我々金融政策の当局者は、折に触れて、経済状況や今後の政策見通しに関してスピーチを行ったり、議会で証言をしており、また、特に我々FRBは、マクロ経済や金融政策の問題を広範に取り扱ったレポート(Monetary Policy Report to the Congress)を年2回にわたって議会に提出している。FOMC(連邦公開市場委員会)―FRBの金融政策の方針を決定する意思決定会合―は、会合後(FOMC開催最終日の後)に声明文―声明文には、意思決定内容の説明と政策委員の投票状況が記載されている―を発表しており、FOMC開催最終日の3週間後には議事要旨(minutes)を公表し、議事要旨の公表から少し遅れて完全な議事録(full meeting transcripts)を公表している。さらには、FOMCは、参加メンバーの主要な経済指標に関する4半期ごとの見通しの要約を発表しており、最近では、これら主要な経済指標の(4半期よりも長めの)長期的な予測経路に関する委員メンバーの評価も発表している。FOMCが提供しているこれらの情報は、「Fedウォッチャー」―金融政策のあらゆる側面を仔細に分析する人々―に対してかなりの判断材料を与えていることだろう。
金融危機に対処する過程において、FRBは、伝統的な金融政策に加えて、新たな政策手段の採用にも踏み込むことになったが、FRBはこれら新たな政策手段に関しても幅広く情報を提供してきた。例えば、FRBは、自らのバランシートや流動性供給のために特別に設けられたファシリテーに関する詳細な情報を定期的に公表しており、さらには、ウェブサイト上にそれ用(バランシートや流動性供給のために特別に設けられたファシリテーに関する情報を提供するため)の特別な場所を設け、月ごとのレポートも作成している。我々FRBは、金融政策に課された目標や金融システムの安定化を損なうことなしに政策決定プロセスの透明性をさらに一段と高める手段はないかと現在も模索しているところである。
***むすび
金融危機の結果として,世界は,重要な,金融と規制の改革を行っている.そのような,将来の危機の可能性を減らし,起こり得る危機の影響を和らげる改革は,わたしたちが全力でサポートするのに値する.しかしながら,改革の道をすすむにつれ,金融政策をやる中央銀行の能力を,短期の政治的影響から独立させるのは必要不可欠である.この独立性と交換に,中央銀行は透明性を満たし説明責任を果たさなくてはならない.Federal Reserveとしては,われわれの,金融政策決定と,金融システムの健全性を保証する行為,両方について公に理解を深めてもらうよう働きかけ続ける.
2010-06-19T20:52:27+09:001276948347Jung、寺西、渡辺「名目金利のゼロ下限における最適金融政策」Journal of Money, Credit, and Banking 2004
https://w.atwiki.jp/nightintunisia/pages/33.html
**"Zero Bound on Nominal Interest Rate and Optimal Monetary Policy"
Taehun Jung, Yuki Teranishi, Tsutomu Watanabe
***Abstract
短期名目金利をゼロにまで引き下げてもなお総需要が弱いときに中央銀行に何ができるであろうか?この問いに取り組むために我々は名目金利の非負制約を明示的に取り扱う状況での中央銀行の通時的損失最小化問題を解く。総需要への負のショックを所与として、中央銀行が短期名目金利の将来の経路に対するコミットメントが可能であるという仮定の下での最適な名目金利の経路を計算する。景気が回復した後でもゼロ金利を継続するべきである、という意味で最適経路は歴史依存であることを明らかにする。そのようなコミットメントを行うことで、金利の自然率が定常状態での水準よりも大幅に下落した場合でも中央銀行はより高いインフレ予想を促し、長期名目金利を引き下げ、自国通貨を減価させることができる。
***1. Introduction
短期名目金利がゼロに非常に近いとき、短期証券もしくは金融政策手段となる債券と貨幣の代替性は非常に高くなり、それ以上の金融緩和を行うことが極度に難しくなる。名目金利のゼロ下限、もしくは流動性の罠と呼ばれるこの現象はKeynes (1936) をはじめ多くの研究者によって研究されてきた。しかしながら、流動性の罠はごく最近まで現実世界で観察されることがなかったために、純粋に理論的な教科書の中の問題としてとらえられる傾向があった。
This situation changed on February 12, 1999, when the Bank of Japan (BOJ) made anannouncement of lowering overnight interest rates to be "as low as possible" to stimulate theJapanese economy, which was then believed to be at the edge of a deflationary spiral. Followingthis announcement, the BOJ provided ample liquidity to the interbank money market until the uncollateralized overnight call rate reached zero (actually two basis points). These developmentsin Japanese monetary policy have alerted researchers and practitioners, inside and outside thecountry, that the same phenomenon could take place even in other industrialized countrieswhere inflation has fallen to very low levels.
この状況は1999年2月12日に変わった。日本銀行が日本経済を刺激するためオーバーナイトレートを「可能な限り」引き下げると宣言したのだ。このとき日本はデフレスパイラルの淵にたっていると考えられた。この発表に続いて日本銀行は
The BOJ's "zero interest rate policy" has revived the interest of researchers in the zerobound on nominal interest rates, and a number of studies have recently investigated this issue.Krugman (1998, 2000) argues that the natural rate of interest in Japan is negative, so thatthe real interest rate, which is zero or slightly positive, is still higher than the natural rate ofinterest. Based on this diagnosis, he recommends that the BOJ should raise the expected rateof inflation by announcing that it will never stick to price stability but instead will conduct"irresponsible" monetary policy in the future. On the other hand, Woodford (1999c) andReifschneider and Williams (2000) put less emphasis on expected inflation, focusing instead onlong-term nominal interest rates. Woodford (1999c) points out that, even when the currentovernight interest rate is close to zero, the long-term nominal interest rate could be well abovezero if future overnight rates are expected to be well above zero. Expectations theory of the term structure of interest rates implies that, in this situation, a central bank could lower thelong-term nominal interest rate by committing itself to an expansionary monetary policy inthe future, thereby stimulating aggregate demand. The argument for lowering the long-termnominal interest rate has also been a popular one in the policy debate in Japan, where the10-year JGB rate was well above two percent when the zero interest rate policy was initiated in February 1999.
An important element commonly contained in the above policy recommendations is thata central bank, when caught by a liquidity trap, should make a credible commitment to anexpansionary monetary policy in the future. Under the assumption that the central bank'spolicy instrument is the short-term nominal interest rate rather than quantitative measures,as is currently the case in most industrialized countries, this means that a central bank must commit itself to keeping a zero interest rate policy for some time. More specifically, a central bank needs to specify and announce a contingency plan describing how long a zero interest ratepolicy would be continued, i.e., when and under what circumstances a zero interest rate policywould be terminated.
This was exactly the issue the BOJ policy board had been discussing since the introductionof the zero interest rate policy. In the early stages of the policy, there was a perception inthe money markets that such an unusual policy would not be continued for long. Reflectingthis perception, implied forward interest rates for at least six months started to rise in earlyMarch, two months after the introduction of the policy, although implied forward rates for lessthan six months remained at very low levels. This was clearly against the BOJ's expectation that the zero overnight call rate would spread to longer-term nominal interest rates. Forced tomake the bank's policy intention clearer, Governor Hayami announced on April 13, 1999 thatthe monetary policy board would keep the overnight interest rate at zero until "deflationaryconcerns are dispelled".3Some researchers and practitioners argue that this announcementhas had the effect of lowering longer-term interest rates by altering the expectations of marketparticipants (See, for example, Taylor (2000)).
The objective of this paper is to characterize the contingency plan; in particular, we are interested in when and under what circumstances a central bank should terminate a zero interestrate policy. For this purpose, we solve a central bank's intertemporal loss-minimization problem,in which the non-negativity constraint on nominal interest rates is explicitly considered. Given an adverse shock to the natural rate of interest, we compute the optimal path of short-termnominal interest rates under the assumption that a central bank has the ability to make acredible commitment about the future course of monetary policy.The rest of the paper is organized as follows. Section 2 presents a central bank's intertem-poral loss-minimization problem. Sections 3 and 4 characterize discretionary and commitmentsolutions to the problem. Section 5 gives a numerical example. Section 6 concludes the paper.
***6. Conclusion
What should a central bank do when it faces a weak aggregate demand even after lowering theshort-term nominal interest rate to zero? To address this question, we have solved a centralbank's intertemporal loss-minimization problem, in which the non-negativity constraint onnominal interest rates is explicitly considered. Given an adverse shock to aggregate demand,we have computed the optimal path of short-term nominal interest rates under the assumptionthat the central bank has the ability to make a credible commitment about the future courseof monetary policy. We have found that the optimal path is characterized by monetary policyinertia, in the sense that a zero interest rate policy is continued for a while even after thenatural rate of interest returns to a positive level.
2010-05-24T22:26:07+09:001274707567Negro他「大脱出?FRBの非標準的政策の定量的効果の評価」2010
https://w.atwiki.jp/nightintunisia/pages/23.html
**The Great Escape? A Quantitative Evaluation of the Fed’s Non-Standard Policies
Marco Del Negro, Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero, Nobuhiro Kiyotaki
March 3, 2010
***Abstract
この論文では、名目賃金の硬直性と価格の摩擦を取り入れ、短期名目金利のゼロ下限を明示的に取り扱えるように拡張した清滝=ムーアモデル(2008)を考察する。我々は2008年のアメリカの金融危機と同等のショックをこのモデルに与える。この枠組みにおいて我々が問うのは次のようなことである。名目金利のゼロ下限のために、これ以上金利の引き下げができなくなった時に、流動的な政府の負債と非流動的な民間の資産とを交換するという非標準的な金融政策はどのような効果を持つであろうか?我々はこの非標準的金融政策の効果はゼロ金利の下では大きいものとなりうることを明らかにする。モデルのシミュレーションからこれらの政策は2008年〜2009年に大恐慌の再来を防いだことがわかったのである。
***1 Introduction
2008年、フェデラルファンドレートはゼロまで降下した。金利の操作を通じた標準的な金融政策はその限界に達した。その同時期に連邦準備は1兆ドル、アメリカのGDPの7%、ほどの資産を拡大させた(図1を見よ)。この拡張は政府の流動性----貨幣と公債---と民間資産との交換(直接の購入や短期証券の担保として)を含むものがほとんどであった。これは様々な「手段」---Term Auction Facility (TAF)やPrimary Dealer Credit Facility (PDCF) を通じて行われた。広い意味でこれらの手段を通じての政策執行は、政府が極めて流動性の高い負債とより流動性の低い民間の資産との交換という「非標準的」公開市場操作と考えることができる。言い換えるならば、これらは緩い意味で非標準的な「公定歩合貸出(discount window)」と捉えることができるのである。これらもまた(この場合は担保として)民間資産を政府の流動性と交換することを含む。この論文はこの政策の定量的な効果を考察するものである。そして得られた結果は、その効果は特にゼロ金利の下では非常に大きなものになりうる、と言うことである。
Wallace (1982)の有名なirrelevance result以来、多くのマクロ経済学者にとってもベンチマークは民間資産に対する非標準的な公開市場操作は影響を与えないというものだった。この結果は[[Eggertsson and Woodford (2003) >エガートソン&ウッドフォード「名目金利のゼロ下限と最適金融政策」Brooking Paper 2003]]によって拡張され、ゼロ金利の下で名目的・貨幣的摩擦があるモデルで標準的な公開市場操作、すなわち公債の通貨発行による償却、についてもirrelevance resultが成り立つことが示された。これらのモデル、あるいは他のほとんどのモデル---Rotemberg and Woodford (1997)やChristiano, Eichenbaum and Evans (2005)やSmets and Wouters (2007)など---では「流動性」には何の役割も存在しない。いかなる民間証券---株式であろうと社債であろうと---の価格は経済のさまざまな状態における支払に依存している。これらの証券の供給は、もしそれが状態依存ペイオフを変化させない時にはirrelevantである。政府や民間部門がある特定の株や証券がもたらす期待収益の流列を一定に保ったままそれらを保有することの何が重要なのだろうか?実際、最近のよく知られた論文Taylor and williams (2009) で最近の危機において連邦準備の行った操作、特にTAFは実際の影響が全くなかったと結論づけている。それ以前の研究はWallaceのirrelevance resultを取り込んだ現代的な一般均衡理論に基づいていると考えられる。
この論文で我々は素直な方法でWallaceのirrelevance resultを破る。Kiyotaki and Moore (2008)(以下、KMとする)で提案された信用摩擦の具体的な方法を取り込む。我々の目的は二つある。第一に、我々はKMでモデル化された流動性ショックが現在の不況で観察されているようなマクロ変数と金融変数の動きを定量的に生成するかどうかを調べる。第二に、KMで示されたどのような形の信用摩擦が2008年から2009年の危機の間に採用された連邦準備の手段の定量的な効果を表しているのかを探る。KM信用摩擦は二つの異なる形式を取る。一つ目は、投機機会に直面した企業(または銀行)はその投資のネットの現在価値収益の一定割合までしか借入することができないものである。これは比較的標準的な借入制約である。二つ目は、売却に関する制約である。投機機会に直面した企業は毎期その「流動」資産のある一定割合しか売却できないとするものである。これらの流動資産は他の形でのエクイティに対応する。より一般的に言うと、これらの流動資産を民間部門が発行したコマーシャルペーパー、銀行のローン、株式、住宅ローンなどと解釈する。
KMではこの売却制約を不完備情報をベースに議論しているが、ここではいかなるミクロ基礎についても扱わないが、それを所与のものとして扱いその定量的インプリケーションについて考察する。売却制約にさらされる民間部門の流動性の扱いとは対照的に、政府発行の証券、すなわち貨幣と公債、について我々はKMに従い、この制約はないものとする。これによって政府の負債と貨幣は取引を円滑にする「流動性」としての需要な役割を果たすことになる。この経済においてはWallaceのirrelevance resultはもはや成立しない。なぜなら民間部門が保有する流動性と非流動性資産の相対量は均衡に影響を与え、政府がその比率を変化させることができるからである。これは2008年の危機の自然な説明を与え、KMモデルでの連邦準備の反応を追認する。
2008年危機の原因として考えられるショックとして我々は民間資産の売却制約へのショックを考えた。信用市場は突然膠着した。我々は2008年危機の中心的な側面としてとらえるものとこのショックを考える。定量的な分析のために我々は我々がファンドのデータから構築し、「流動性シェア」---経済における流動性資産の比率---を捉える新しい観察可能な変数をマッチングすることでこのショックをカリブレートした。このショックをカリブレートする観察可能なモデルの変数を使うことに加え、1兆ドルの介入を政府の非標準的政策反応関数をカリブレートするために使用した。これによって我々は危機のショックの定量的な影響を分析できるだけでなく、連邦準備が介入しなかった場合の反実仮想的な経済の変化も調べることが可能になった。
我々はKM信用摩擦をChristiano, Eichenbaum and Evans (2005) やSmets and Wouters (2007) に沿った比較的標準的なDSGEモデルに埋め込む。このモデルは賃金と価格の当局製と集計的な資本調整コストといった標準的な摩擦を含む。標準的な金融政策は名目金利の変更である。非標準的な政策は毛試合全体の流動性のレベルを増加させる民間資産の公開市場操作である。
最初の主な結論は、物価と賃金の硬直性がない場合には金融ショックも1兆ドルの介入も大きな定量的な影響はない、というものである。二番目の主な結論は、このモデルの他の摩擦を先行研究と整合的な値でカリブレートし、金融政策がテイラールール(名目金利がインフレ率に対して1対1以上に反応するルール)に従うならば、金融ショックも非標準的政策も重要な影響を与える、ということである。三番目の結果は、短期名目金利にゼロ下限が導入されると、介入が行われない場合には経済が大恐慌タイプの崩壊を味わうことになる。介入を伴う場合にはこれとは対照的にアメリカ経済において現在観察されるような反応を示す。これがこの論文のタイトルを「大脱出」と名付けた理由である。なぜなら、我々の数値例では非標準的政策なしではアメリカ経済は第二の大恐慌を経験したことになっていたはずだからである。非標準的政策がゼロ金利の下で特に大きな効果がある理由はChristiano, Eichnbaum and Rebelo (2009) とEggertsson (2009)で示されたものと同様である。ゼロ金利の下では財政政策の乗数は通常よりも大きくなるからである。
この論文はBernanke, Gertler and Gilchrist (1999), Christiano, Motto and Rostagno (2003, 2009), Goodfriend and McCallum (2007) and Cudia and Woodford (2009a)といった金融DSGEの金融摩擦を導入した一連の研究に属するものである。Gertler and Karadi (2009)、Gertler and Kiyotaki (2009)、Curdia and Woodford (2009b)は現在の不況における非伝統的な中央銀行の政策の役割について分析している。
先へ進む前に、この分析の重要な限界について強調しておきたい。我々の主な目的は非標準的政策が、それらには効果がないというWallaceのベンチマークに対して、重要な定量的インプリケーションを持つかどうかを理解することである。この問いに光を当てるために我々は第一接近として最も自然と思われるKiyotaki and Moore (2008) で提案された流動性制約の特定の形式を選んだ。しかしながら、これらの流動性制約はある意味においての「誘導形」である。つまりこのモデルは今後の重要な検討課題となるであろうより長期の問題について取り組むためには現在の方法では役に立たないのである。具体的には我々のアプローチはレンプ準備が行ったような介入が民間部門の今後のインセンティブ構造に与える影響については何も語らないが、そのような介入は我々がここで所与とした「誘導形」流動性制約を内生的に変化させるかもしれないのである。より一般的に言えば、我々は介入のコストをモデル化していないのであるが、それは非常に大きなものになりうるのだ。したがって、これは規範的な論文ではなく、実証的なものである。非標準的な金融政策は短期のマクロ経済安定製には定量的に重要な効果を与えることを示す。そしてこの結果の理解が今後の研究課題として重要になるであろう。
***2 The model
モデルは6つの異なる経済主体からなる。企業家、資本供給者、消費財供給者、金融供給者、労働者、そして政府である。我々は企業家の説明から始める。もっとも標準から外れるからであり、モデルの核心であるからである。彼らが直面する問題は本論では標準的な実質及び名目負債からなる「流動」資産の特定化を除いてKiyotaki and Moore (2008) のものと同一である。モデルの残りは他のいくつかのDSGE研究と同様である。[...]
***10 Conclusions
この論文で我々はKiyotaki and Moore (2008)によって提示された金融摩擦の理論を使って非標準的金融政策について分析した。そして非標準的政策は大きな効果があることが示された。特にゼロ金利においては顕著である。また、数値例においては非標準的政策が採られなかった場合には大恐慌が発生することを示した。 2010-05-05T23:34:23+09:001273070063エガートソン&ウッドフォード「名目金利のゼロ下限と最適金融政策」Brooking Paper 2003
https://w.atwiki.jp/nightintunisia/pages/27.html
The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy
GAUTI B. EGGERTSSON
MICHAEL WOODFORD
オーバーナイト名目金利のゼロ下限が存在する場合における適切な金融政策はどのようなものであるかについては最近注目のトピックになっている。日本ではコールレート(アメリカにおけるフェデラルファンドレートと同等のオーバナイトキャッシュレートのこと)は1995年10月から50ベーシスポイント以下となっている。そして、ここ4年間ではほとんどの間ほぼゼロになっている(図1参照)。よって日本銀行はその期間中ずっと名目金利を引き下げる余地を持っていなかった。この間、日本の成長率は低迷したままで、物価は下落し続けた。これは金融緩和の必要性を意味する。しかし通常の救済方法---短期名目金利を低める---は明らかに利用不可能であった。マネタリーベースの積極的な拡大はこれらの状況下では需要を刺激する効果はほとんどなかったように見える。図1が示すように、マネタリーベースは1990年代始めからGDP比で2倍にもなった。
#ref(eggertsson woodford 2003.gif)
アメリカでは同時期にフェデラルファンドレートはわずか1%にまで引き下げられたが、回復の兆しは極めて弱い。このため多くの人々がアメリカも金利政策がマクロ経済の安定化ツールとして無効になってしまう状況に陥るのではないかと危惧している。他の多くの国も同じような問題に直面している。ジョン・メイナード・ケインズは金利がこれ以上の金融緩和のできない水準にまで下がってしまうという流動性の罠に陥った時にどのような政策が経済の安定化のために用いることができるか、また金融政策がこのような状況でわずかでも有効であるかを問うた最初の経済学者である。長い間、より理論的な好奇心の対象として扱われてきたテーマではあるが、ケインズのこの問いは現在緊急の実際的な重要性を帯びてきたが、それは理論家達にとって既になじみのないものになってしまっていた。
ゼロ下限に達した時、もしくはゼロ下限に達することが不可避の状況での政策のあり方への問いは金融政策への根源的な問題を持ち上げる。ゼロ下限を打つ可能性を認識することが、下限に達する以前の段階での政策のあり方を根本的に変えてしまう、と人によっては論じる。例えばクルーグマンはデフレを「ブラックホール」とよんだ。ひとたびデフレに落ちると経済はそこから抜け出すことができない、というのである。この流動性の罠での金融政策に対する悲観的な見方から導かれる結論は、通常の状況でも十分高めのインフレ率をターゲットにすることなどによってそもそもデフレ予想が形成されるような状況から遠く離れていられるような経済運営することが大事だ、ということだ。他方で、ゼロ下限に達した時でも金融政策は効果があると楽観的な論者もいる。例えば、デフレはブラックホールではないという議論がしばしばなされる。金融政策は短期名目金利のコントロールとは別の経路を通じて総支出に影響を与えることができるから、結果としてインフレ率に影響を与えることができる、というわけだ。このように日本とアメリカに関して多くの議論がある。金利の引き下げのできない状況でのマネタリーベースの積極的な拡大の優位性について、より満期の長い証券の購入を通じての長期金利を引き下げる試みについて、さらにはその他の資産の購入について、などである。
しかし、これらの見方が正しいとすると、中央銀行および貨幣経済学界における金融政策の運営に関する近年確立された考え方の多くに挑戦することになる。この考え方はオーバーナイト金利ターゲットの適切な調整を行うというものとして金融政策を捉えることを強調する。そして有名なテイラールールのような金融政策のための処方箋は通常これらの文脈で論じられる。実際、そのような政策が経済がデフレスパイラルに落ちることを未然に防げないのは政策のガイドとしてのテイラールールの決定的な欠陥だという議論もある。
同様に、流動性の罠に陥る可能性についての懸念は現在もう一つの有力な金融政策手法に対する深刻な異論として提出されている。それはインフレ目標である。インフレ目標から示される政策には目標とするインフレ率を達する(少なくとも、平均的には達する見込みがある)名目金利が実際に存在することが仮定されている。しかし、デフレの状況でゼロ金利下限に達したならば、これ以上の利下げが不可能なことから、ゼロより高いインフレ目標を実現することはできない、という議論である。このような場面でインフレ目標を設定する意味は果たしてあるのだろうか?日本銀行は頻繁にこのような議論を用いてインフレ目標を採用することを拒んできた。例えば日本銀行金融研究所所長の翁邦雄の「短期金利が既にゼロであるため、例えば2%のインフレ目標を設定したところで信認を得ることはない」という言葉が引用される。
我々は貨幣の伝達メカニズムを扱った異時的均衡モデルを使って、最適な金融政策を実現するために名目金利のゼロ下限のもたらす結果を考慮してこれらの問題に光を当てたい。我々のモデルは非常にシンプルなものであるが、基本的な問題点を明確にすることが出来ると考える。このモデルで我々はゼロ下限がインフレと実物経済活動の到達可能な均衡経路の真の制約となる条件と中央銀行による様々な資産の公開市場での購入が制約を和らげる範囲について考えることができる。また、ゼロ下限が存在しなかった場合や、最適政策の下でゼロ下限が問題にならないほどの実質ショックを考えた場合に最適と思われる政策に対して、ゼロ下限の存在を明示的に扱うことでどのように最適金融政策が変化するかを示すことができる。
結論の一部を先取りすると、少なくとも低インフレ時にある種の実質ショックを受けたときにはゼロ下限は金融政策の安定化能力に重大な制約を与えることが分かった。中央銀行が様々な種類の資産を買うことを通じてマネタリーベースを拡大する方法は、インフレと経済活動の実現可能な経路の範囲を拡大させるいかなるものも、ある(完全にcredibleな)政策へのコミットメントの下での均衡と整合的である場合には、ほとんど効果がない。
よって、重要なトレードオフは短期名目金利が常に非負であるという制約を考慮に入れて、短期名目金利の状態依存経路の他の選択肢がもたらす結果を考察することで明確になる。これによって、我々はゼロ金利は一時的に制約となり、その時にはゼロ下限がなかった時との比較において厚生の損失を不可避的にもたらすことがわかった。
それにもかかわらず、ゼロ下限制約は適切な政策が行われれば悲観論者が想定するものよりもずっと穏やかなデフレしかもたらさないことを示す。実現可能な均衡は代替的な金利政策を通じてもたらされる結果に対応しているものの、金融政策は金利をゼロ下限にせざるを得ないほどのショックが与える収縮的な影響を緩和する力がないというには程遠いのである。このような状況で最もダメージが少なくする方法のキーは経済がゼロ下限に制約されなくなり、中央銀行が再びグリップ力を取り戻した時にどのような金融政策がとられるかに関して正しい予想を形成することである。我々は、そのように予想されることが望ましい将来の政策についての予想を特徴づけるため異時的均衡モデルを使う。そして、信認を得られるとすれば制約付き最適均衡をもたらすであろう物価水準ターゲティングルールの形成について議論する。
我々の分析は同じトピックにおける数年前のクルーグマンの議論のいくつかの重要なテーマを発展させたものである。クルーグマンと同様に我々はゼロ下限を打った時にもたらされるショックの強さを決定する将来の政策に関する予想の役割を特に強調する。クルーグマンの初期の仕事に比較すると、この論文の最も重要な貢献はより完全な動学分析であろう。例えば、価格がゆっくりと調整されるという我々の仮定は、クルーグマンが単に一期間価格が固定されているという仮定に較べると、より豊かで(また、いくらかより現実的な)ショックに対する動学的な反応を調べることを可能にする。クルーグマンのものとは異なり我々のモデルでは、金利の自然率を引き下げるような実質ショックは、価格改定が平均で年に数回行われる想定においても、産出水準を単なる「一期間」ではなく数年に渡って潜在力以下に留める原因になる。これらのより豊かなダイナミクスは流動性の罠での経済の収縮を減少させることのできる政策コミットメントの性質についての現実的な議論にとっても重要である。我々のモデルではインフレを起こすためのコミットメントは将来のしばらくの期間も金利を低く保つという覚悟を必要とする。これに対し、クルーグマンのモデルでは、将来の物価に対するコミットメントは将来の名目金利の引き下げについては言及していない。また、ゼロ金利制約が効いている場面でのインフレ期待の醸成が中央銀行の長期的な物価安定へのコミットメントの信認の維持とどのように折り合いをつかられるのかについても上手く説明することができる。
我々の動学分析はまた、中央銀行の民間部門の期待の管理がゼロ下限の影響を和らげることができるようないくつかの方法を明らかにする。クルーグマンは名目金利がゼロにあってもインフレ期待を上昇させることで実質金利を引き下げることを強調した。しかし、このことは中央銀行が極めて間接的にしか影響を与えることができない変数に関する期待に影響を与える範囲でしか経済に影響を与えることができないことを示唆する。また、効果を与えることができる類いの期待はゼロにまで低下した名目金利の満期に対応した比較的短期的な視野においてのインフレに関係するもののみであることをも示唆する。このような解釈は期待を通じての実際的な効果についての懐疑へと安易に導く。インフレが短期的に粘着的であると考えられる場合は特にそうである。にもかかわらず、我々のモデルでは期待が複数のチャンネルを通じて総需要を刺激するのである。
まず、現在の総需要を刺激するものは単に短期実質金利だけではない。支出の異時点間の代替に関して我々のモデルは全ての期待短期実質金利が、つまりとても長期の実質金利が重要であることを示唆している。このはインフレ期待の醸成が、すくなくとも今後一年間は発生しないインフレであったとしても、期待名目金利がインフレ期待に対応して上昇しない限り、総需要にも極めて重要な影響を与えることを意味している。さらに、現在の水準だけでなく、将来の名目金利の経路への期待が重要であり、それによって長期間にわたって金利を低く保つことへのコミットメントが、現在の金利をこれ以上下げられないような環境においても、またインフレ期待が影響を受けないという仮説の下においても、総需要を刺激できるのである。中央銀行はその意思さえあれば短期名目金利の経路を完全にコントロールできるのだから、そのようなコミットメントが信任を得られないいかなら場合においても、それは中央銀行がそのコミットメントを履行できるかどうかということへの懐疑が原因ではないだろう。
我々のモデルのこれまでより豊かな動学は最適政策の分析にとっても重要である。クルーグマンは主に金融政策がゼロ金利制約を受けた場合に完全に不能であるかどうかという疑問を提示した。そして彼はインフレ期待を起こすことで流動性の罠においても実質経済を刺激する可能性について論じた。我々もこの結論には同意するものの、中央銀行が後々インフレを好まないことについて納得のいく理由があるという前提で、いかなる範囲においてそのような期待を醸成するのが望ましいのかという疑問には答えてくれない。またクルーグマンのモデルは極度に高いインフレをもたらすどんな理由でさも有害であると除外している限り、そのような問題を提起するのに適していない。それに対して我々の粘着価格モデルは(予期されていようが、いまいが)インフレは歪みをもたらすことを示唆するが、それはしばしば実際の中央銀行の関心事項であるとされる物価の安定と産出ギャップの安定との間のトレードオフの関係にある安定化政策の目的関数を正当化している。そのような環境において我々は最適政策がどのようなものであるかを明らかにし、ゼロ金利制約に呼応する形でより高いインフレ期待をもたらすような経路依存の政策へのコミットメントを確かに含むことを示す。また我々はそれが可能であると仮定した上で、そのような期待を形成することが最適となる範囲を示す。例えば、我々は、それが一つの均衡の可能性であるとしても、ゼロ金利を脱却するほどの非常に高いインフレにコミットすることは最適ではないことを示す。これはゼロ下限が最適政策コミットメントの下でも重要な制約であり続けることを意味している。
***Conclusion
金融政策が短期名目金利がゼロ下限に制約されている状況を取り扱うために重要な点は将来の政策運営に関する期待の適切な管理にあるのだ、ということを論じてきた。「期待を管理する」ということは中郷銀行がその気になれば実際に何をするかに関わらず民間部門に信じて欲しいことを信じてもらえるように導けるということを意味しない。そうではなく、我々は中央銀行が望まないことを民間部門に信じ込ませるようなことはしない、ということを仮定しているのである。しかし、十分に予期されることによって便益をもたらす望ましいと考えられる一連の行動に対して中央銀行が事前にコミットできること、および、民間部門にそのようなコミットメントが信認されることが強く求められると我々は主張する。
貨幣伝達メカニズムのシンプルな最適化モデルを用いて我々は純粋にフォーワードルッキングな政策---すなわちそれは過去に起きた条件に反応するために将来の政策にコミットできないことを意味する---が、自然利子率の一時的な減少が起きた時にショックに対してとられた政策の如何に関わらず極めて悪い結果をもたらすことを示した。我々はまたコミットメントが信認されるという仮定の下での最適政策についても考察し、ショックが起きなかった時の水準よりもさらに高い物価水準まで物価を引き上げていくようなコミットメントが必要になることを示した。最後に、経路依存型物価水準目標ルールに基づくベース金利へのコミットメントが最適均衡を決定するという性質を持ち、経済に影響を与える多くの種類のショックとは無関係に、同じ形式の目標ルールがやはり最適政策となるようなルールの一種について述べた。
望ましい結果をもたらすための民間部門の経路依存型政策への予想の役割を所与とすると、中央銀行が民間部門に政策のコミットメントをシグナルする効果的な方法を発達させることが重要である。これについての本質的な前提は明らかに、中央銀行自身が己のコミットすべき経路依存的な行動について明確な理解を持っていなければならないということである。そのとき初めて中央銀行は政策についての対話が可能となり、民間部門に理解してもらいたいことの本質に沿って行動できるのである。単にルールに沿って政策を執行するということは最適な政策、もしくは最適に近い政策を実現するには不十分である。しかし、そこからしか始まらないのである。
2010-04-28T17:53:52+09:001272444832ベンハビブ他「流動性の罠の回避」JPE 2002
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翻訳は[[night_in_tunisia]]。
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**Avoiding Liquidity Traps
Jess Benhabib
Stephanie Schmitt-Grohé
Martín Uribe
名目金利のゼロ下限を考慮に入れるとテイラータイプの金利フィードバックルールは意図せぬ自己充足的に減速的なインフレ経路をもたらし、予想のいかなるの見直しによってもマクロ変動をもたらす。これらの望まれぬ均衡は流動性の罠の本質的な特徴を表している。なぜなら、金融政策は産出と物価の安定に関する政府の目標の実現に置いて機能しないからである。この論文ではテイラールールの望ましい特徴---インフレ目標近傍での均衡の局所一意性など---を保存し、流動性の罠へと誘う収縮的な予想形成を排除するようないくつかの財政及び金融政策を提示する。
***I. Introduction
近年、金利フィードバックルールの形態をとる金融政策のマクロ経済的帰結を研究する実証及び理論的研究が復活している。この再注目の原動力の一つは過去20年間に渡ってアメリカがそのようなルールに従っていると上手く説明できるという実証研究に見いだすことができる。具体的には、大きな影響を与えた Talyer (1993) が、インフレ率と産出ギャップにそれぞれ1.5と0.5の係数をかけて足し合わせた一次式として政策金利を設定するシンプルなルールに従うものとして連邦準備を特徴づけた。テイラールールはおおまかにいってインフレ率の上昇に対して中央銀行が金利を上げることを意味する、1より大きいインフレ率への係数の役割を安定化の重要な役割として強調した。彼のこの独創的な論文以降、この特徴を持つ金利フィードバックルールはテイラールールとして知られるようになった。テイラールールは他の先進国の金融政策の適切な説明になっていることも示されている(例えば、Clarida, Galí, and Gertler 1998 を見よ)。
同時に、理論的研究の蓄積によってテイラールールはマクロ経済の安定に貢献したことが明らかになってきた。研究者達は異なる道を辿ってこの結論に達した。例えば、Levin, Wieland, and Williams (1999) は非最適化の合理期待モデルを用いてテイラールールがインフレ率と産出の目標レベルからの乖離の損失2次関数を最小化する、という意味において最適な金利フィードバックルールであることを示した。Rotemberg and Woodford (1999) は動学最適一般均衡モデルと政策評価のための厚生条件を用いて同じような結論に達した。Leeper (1991), Bernanke and Woodford (1997), and Clarida et al. (2000) はテイラールールがマクロ経済の安定に貢献したと論じている。なぜなら、テイラールールは合理期待均衡の一意性を保証しているからである。他方で、受動的金融政策としても知られる、1よりも小さいインフレ率係数を持つ金利フィードバックルールは経済を不安定にすることを示した。なぜならそれは均衡を不決定にし、期待主導的な変動を許すからである。
方法論的に多様な研究の中でも二つの重要な要素は共有されている。一つはインフレターゲットレベル周辺の局所的な動学または小さな変動に関心を制限していること。もう一つは名目金利の下限がゼロに制約されているという事実を考慮に入れていないことである。これらの二つの単純化はマクロ経済の安定に関する重要な結果をもたらしている。
名目金利のゼロ下限と大局的な均衡動学が考慮に入れられた時に起こる問題の本質は次の二つのシンプルな関係を考えることで明確にすることが出来る。一つ目は名目金利$$R$$がインフレ率$$\pi$$の非負増加関数$$R=R(\pi)$$として表される金利フィードバックルールである。二つ目は定常状態でのフィッシャー方程式$$R=r+\pi$$である。これは名目金利が実質金利$$r$$とインフレ率$$\pi$$の合計と等しくならなければならないことを要求している(図1を見よ)。
#ref(スナップショット 2010-04-08 11-03-27.gif)
ターゲットインフレ率$$\pi^*$$で金融当局が$$R'(\pi^*)>1$$という意味でのテイラールールタイプの、またはアクティブな、金利政策に従っていたとしよう)。このとき、名目金利のゼロ下限の存在と金利ルールがインフレ率の増加関数であるという仮定から明らかに二つ目のフィードバックルールとフィッシャー方程式が交差するインフレ率$$\pi^L$$が存在することがわかる。この二つ目の交差点でインフレ率は低位、場合によっては負の値をとり、名目金利も低位、場合によってはゼロ、になり、金融政策は$$R'(\pi^L)<1$$という意味でパッシブになる。Benhabib, Schmitt-Grohé , and Uribe (2001b)で、我々はDGEモデルの文脈で名目硬直性の有無にかかわらず意図せざる定常状態$$\pi^L$$は局所的に不定であることを示した。その近傍においてインフレ率、金利、マクロ経済が予想の非ファンダメンタルな見直しに反応して変動するような均衡が存在する。より重要なことに、二つ目の定常状態はターゲットであるインフレ率$$(\pi^*,R(\pi^*))$$のどれだけ近くからスタートしても$$(\pi^L, R(\pi^L))$$に収束してしまうような均衡経路の存在を引き起こしてしまう。
経済がこのようなタイプの減速するインフレ動学に陥ると、場合によっては物価と産出の安定という政府のゴールを達成するための金融政策が無効になってしまうような負のインフレ率とゼロ金利の状態の向かっていってしまう。このような状態は、物価の下落に際して金利を比し下げることで金融緩和を行うというタイプの金融政策を行う中央銀行が無力になるという流動性の罠の本質的な性質を全て備えている。
この論文の中心的な問題意識はテイラールールの有効性を保ち、ターゲットのインフレ率と産出レベルの近傍で望ましい全ての局所的性質を備え、同時に流動性の罠へと導くような均衡動学を排除する財政・金融政策のデザインにある。
流動性の縄を避けるための大きく分けて二つの方法を示す。一つ目のものでは、流動性の罠は金融政策がいつでも金利ルールに従うという条件の下での財政政策によって排除される。提示される安定化政策はインフレ率が低下し始めると自動的に発動される強い財政刺激を特徴とする。特に、財政ルールはインフレが落ちつくと税率を下げるインフレ率に感応的な予算スケージュールとなる。経済が流動性の罠に近づくにつれ、財政赤字は低インフレ定常状態が財政的に持続不可能となり、合理期待均衡として支持されなくなるほど大きなものになる。財政的に持続不可能にすることで流動性の罠の均衡を排除するというアイディアの基本的な洞察はWoodford (1999) による。
よって、流動性の罠を避ける最初の我々の方法は最近の---特に米財務省から出されている---政策提案を理論的に支持するものである。これは既に名目金利がゼロに近いため金融政策の余地がないような国---たとえば日本---は流動性の罠を抜けるために財政支出を行うべきという提案である。しかし、我々はまったく異なる理由からこの政策を推薦する。財政政策は通常いわれるような乗数効果を通じてではなく、むしろ政府の動学的予算制約への効果を通じて流動性の罠を排除するのである。流動性の罠を排除するチャンネルはピグーが論じた流動性の罠の非現実性に関する議論とむしろ同種のものである。閉鎖経済においては、政府の動学予算制約は代表的家計の動学予算制約の鏡像である。減税は家計の可処分所得を増加させる。これによって財に対する超過需要が生まれる。結果として、物価は財市場の均衡を回復するため上昇しなければならない。
二番目の方法は金利ルールから貨幣成長ルールへの変更が自己充足的なデフレ経路を断つというものである。この代替案は人気があって、政策論争において良く言及される。低インフレ均衡(またはデフレ均衡)に陥ったときには政府は経済をジャンプスタートさせるために単に貨幣を刷れば良いのである。例えば Krugman (1998) は日本の現在の不況から救い出すための方法としてこのタイプの政策を力強く主張する。しかしこの提案は通常付随する財政政策には触れずに行われる。Woodford (1999) にあるように、貨幣成長率ルールは「正しい」財政政策と組み合わされた時のみに、流動性の罠の回避および脱出に有効な手段となる。例えば、貨幣成長ルールに変更された時に採用されている財政政策レジームがあらゆる場面で財政の持続性が保証されているものならば、貨幣の増刷はむしろデフレスパイラルを加速させる反生産的なものになってしまうのだ。一般的に言って、貨幣成長率ルールへの変更を成功させるポイントは名目金利がゼロに向かうにつれ政府の動学予算が債務不履行に向かうような財政政策を伴うことである。
この論文の残りは5つの節からなっている。第II節はモデルと基本となる金融・財政政策レジームを提示する。第III節では均衡の局所的な振る舞いを考察する。第IV節では金融政策がテイラールールタイプの金利フィードバックルールを採用しているときに、経済がどのようにして流動性の罠に陥るかを明らかにする。第V節と第VI節では流動性の罠均衡を排除する財政・金融政策で用いられる手法について論じる。第VII節ではこの論文の結論を述べる。そこでは名目硬直性や時間の離散的な扱い、流動性の罠を避ける方法として関連する研究で示唆されているGesell税を適用した場合などを取り入れたモデルに対する本論の結果の頑健性を示す。
***VII. Discussion and Conclusion
名目金利のゼロ下限は金利フィードバックルールの形をとる金融政策を採用している経済を意図せざる均衡へと導きやすくさせる。このような望ましくない状況が発生すると、金融当局は政府の目的を達成することができなくなる。インフレ率や産出と物価の変動などの重要なマクロ経済変数に影響を与えることができないという、まさに流動性の罠の本質が現れるのである。
名目金利のゼロ下限の明示的な考慮を別にすれば、我々のモデルとテイラールールの望ましさを強調するモデルとの顕著な違いは名目変数の伸縮性にある。しかしながら、テイラールールタイプの政策の結果として流動性の罠へ陥る可能性はこの論文で示されたシンプルな伸縮的環境に限定されない。Benhabib et al. (2001b) で我々はテイラールールが価格調整が粘着的な環境でも流動性の罠を生じさせることを示した。このタイプのモデルでは、流動性の罠は本論文で示されたようなインフレ率と実質貨幣残高の不定性だけでなく、総需要の水準も不定になる。第V節と第VI節で示した流動性の罠を根絶するための政策は粘着価格の場合でも効果がある。なぜならばそれらの提案は経済が流動性の罠に落ちるような時には横断性条件を満たさなくなるようなものだからだ。長期的な制約の違反は短期の名目価格の硬直性とは独立なモデルの内生変数の非対称的な行動に依存しているのだ。
この論文と関連した研究での理論的な環境のさらなる違いは時間を連続変数として扱っていることにある。繰り返しになるが、テイラールールを適用することで持ち上がる流動性の罠の存在や提案された救済方法の効果はいずれも重要ないかなる点においてもこの仮定によって変わるものではない。Schmitt-Grohé and Uribe (2000) は現金と信用財を使った離散時間におけるキャッシュインアドバンスモデルを分析して、名目金利に下限がある場合にはテイラールールは意図せざる流動性の罠の問題を生じさせることを示した。この望ましからぬ均衡の本質は、本論で述べられたものと同一のものである。連続時間のモデルで流動性の罠を回避させる長期的な制約は離散時間でも適用可能である。
本論文で考察された政策はテイラールールの下で発生する悪性な動学を排除することを意図したものと見ることができる。これらの政策が効果を持つためには、悪性動学の下ではインフレ率は意図したターゲットから永久に離れ続けることが重要である。Benhabib et al. (2000) で我々は本論で考察したものとは別の本質を持つ意図せざる動学をテイラールールが生じさせることを示した。これらの動学の下では、中央銀行が意図した均衡の近傍---潜在的にはかなり「広い」近傍---で変動するものの、本論で考察したような自己充足的なデフレや、もしくは流動性の罠に陥ることはない。よって、インフレ率が恒久的に低位に収束することに依存しているために本論で説明した特定の政策はカオス的な均衡を排除できないかもしれない。
Buiter and Panigirtzoglou (1999) はGesell税(貨幣保有への課税)を流動性の罠の回避方法として提案している。Gesell税は貨幣へのマイナス金利と考えることができる。貨幣保有の機会費用は債券の名目金利と貨幣の差として与えられるため、Gesell税は政府証券の名目金利をマイナスにすることで貨幣保有の機会費用をプラスにすることが出来るのだ。よって、流動性の罠が貨幣の保有コストがゼロになることと解釈するならばGesell税は流動性の罠を排除することにはならないことは明らかであり、単に債券の名目金利をゼロ以下に押し下げるだけである。流動性の罠に陥る可能性として重要なことは名目金利の(ゼロとは限らない)下限が存在するときのテイラールールタイプの金利ルールの組み合わせなのだ。この下限がプラスであろうとマイナスであろうゼロであろうと関係はないのだ。
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翻訳は[[night_in_tunisia>http://mathdays.blog67.fc2.com/blog-entry-1032.html]]。
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**Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations
By BEN BERNANKE AND MARK GERTLER
***Abstract
この論文では債務者のバランスシートの状態が産出の変動の原因となるようなシンプルな新古典派の景気循環モデルを構築する。債務者のもつ純資産の価値が高いほど設備投資資金調達のためのエージェンシーコストが軽減されるというのがメカニズムである。好景気は純資産の価値を高め、エージェンシーコストを減少させ、投資を増加させ、このためさらなる好景気を生むのである。また不況においては同様に不況を加速するのだ。(デットデフレーションで見られるような)純資産へのショックは変動のきっかけになりうるであろう。
***Introduction
多くの景気循環論研究者が、企業や家計のバランスシートの状態(=債務者の支払能力や信用力)がマクロ経済活動の大事な決定要素であると主張してきた。例えばFrederic Mishkin (1978) と Ben Bernanke (1983) は債務者の毀損したバランスシートは大恐慌を悪化させる原因となったと論じている。また、Otto Eckstein and Allen Sinai (1986) は企業のバランスシートの科目を景気循環分析の中心に据えている。バランスシートの状態と家計や企業の支出の意思決定が関係していることを多くの研究が示している。
この論文で、我々は景気循環におけるバランスシートの役割を厳密に分析する。用いる枠組みはリアルビジネスサイクルモデルをベースにしたものであり、投資を企画し管理する企業家と彼らへの融資を行う投資家との間の情報の非対称性を特徴とするようなものである。具体的には、Robert Townsend (1979, 1988) にあるような「有償状態監査(costly state verification)」問題を考える。この情報の非対称性はモジリアーニ・ミラー定理の適用を不可能にし、実物と「会計」(つまりバランスシート)要因との間の興味深い関係の可能性を持ち込むのである。
バランスシートのいくつかの側面は潜在的にマクロ経済学者にとって興味を引くものだ。我々が特に注目するバランスシート科目は純資産である。純資産は次の理由で重要であると考えられる。借り手と貸し手の間に情報の非対称性がある時は常に、最適な契約は完全情報における最善の均衡に較べて死荷重(エージェンシーコスト)を引き起こす。これらのコストは「内部」資金に較べてより高い「外部」資金のコストであることの証拠となってしまう((原文:these costs manifest themselves as a higher cost of "external," as compared to "internal," funds))。ここで使われているモデルや、ほとんどの標準的なプリンシパルエージェントモデルにおいて、潜在的な借り手の純資産が大きければ大きいほど最適契約によってもたらされるエージェンシーコストの期待値は小さくなる。よって、金融「困窮」の期間は投資のエージェンシーコストが相対的に高い期間でもある。
マクロ経済のレベルでは、借り手の純資産と投資のエージェンシーコストの逆相関は少なくとも二つの重要なインプリーケーションを含んでいる。第一に、借り手の純資産は景気循環に同調的(好況時には支払能力が高まる)になりがちなため、好況時にはエージェンシーコストは小さくなり、不況時には高まる。この論文ではこのことがエージェンシーコストがない時にはどちらの現象も起きないような環境に投資の変動と循環の持続性を導入するのに十分であることを示す。ある種の加速装置としての効果を生むのである。第二に、総需要とは無関係に起きる借り手の純資産へのショックは実質変動の原因となる。一つの解釈がIrving Fisher (1933) によって最初に分析されたデット・デフレーションである。デット・デフレーションの間、物価水準の予期せぬ下落のため(または借り手の担保、例えば農場、の相対価格の下落のため)、借り手の純資産価値の下落が起きる。これによって投資計画に最も直接的な関わりを持つ人々の信用力が突然低下してしまう(彼らに融資することに対するエージェンシーコストが高まる)。結果としての投資の減少は総需要と総供給の両方に負の影響を与える。次節以降で示すモデルを使って借り手の純資産へのショックのマクロ経済へ与える影響の予備的な分析を行う。
我々は第一原理のみに基づいた分析を行うように心がけた。具体的には、金融的合意の形式は全て内生的に導いた。また、混合戦略と抽選を排除しなかった。必然的にこのモデルはシンプルなものとなり、質的な洞察を導く試みととられるべきものであり、実際の金融情勢の実証的に現実見のある描写を提供するものではない。我々の論文と同様の手法で分析を進めているこの分野の他の論文はRoger (1984)、Bruce Greenwald and Joseph Stiglitz (1986)、Stephen Williamson (1987) などである。
この論文の方針は次の通りである。第1節でモデルの仮定を提示する。第2節でベンチマークとなる完全情報の場合分析する。この場合の均衡では景気循環は発生しない(投資は一定で産出変動は系列相関がない)。第3節で情報の非対称性とエージェンシーコストを導入する。第3節のパートAおよびBではこの場合における最適貸借契約と企業的投資の意思決定について考察する。マクロ均衡動学に関する洞察は第3節のパートCおよびDで与えられる。我々は、完全情報の場合とは対照的にエージェンシーコストが存在する経済では投資と産出に持続的な変動が起きることを示す。また(デット・デフレーションに見られるような)借り手と貸し手の間での所得移転が実質GDPへの影響があることを示す。「有償状態監視(costly state verification)」における最適契約の本質における追加的な結果は補遺に記す。
***IV. Conclusion
この論文でシンプルな新古典派の内生的景気循環ダイナミクスのモデルを構築した。そこでは債務者のバランスシートが重要な役割を演じていた。もっとも重要な洞察は実物投資を行うためのエージェンシーコストは企業家ないし債務者の純資産と不可避的に関連しているという点である。結果として投資への加速効果が発現する。好況時の債務者のバランスシートの改善は投資需要を拡大させ、好況をさらに拡大させる。不況によって毀損したバランスシートは正反対の効果を持つ。生産性ショックのマクロ経済への影響は非対称的である。なぜならエージェンシー問題はダウンサイドにおいてのみ発生するからである。さらに、(デットデフレーションで起きるような)借り手のバランスシートに影響を与えるような再分配やその他のショックはマクロ経済への実質的影響を与える。
我々は関連する論文でこのアプローチの拡張について検討した。1987年の論文では投資過程のより豊かなモデルでのエージェンシーコストのマクロ経済的含意を考察した。そのモデルでは、(有償状態監査(costly sate verification)モデルに見られるような「事後」だけでなく)事前的にも異なるプロジェクトを扱った。借り手はエージェンシーコストを負うことでプロジェクトの質についての私的情報を獲得することが出来る。そして借り手はそのプロジェクトを評価し、それを進めるかどうかを決定しなければならない。そのモデルの分析は、マクロ経済変動に関連する「エージェンシーコスト」概念は本論文におけるモニタリングコストよりももっと幅広いものであることを示している。「エージェンシーコスト」という概念には(それが負債であろうと他のものであろうと)外部からの借入の必要性に付随した最善の結果からのいかなる乖離をも含まれるべきである。この結果はモデルを実証的に解釈するために重要である。また、我々の関連する論文は初期賦存量と情報構造についての仮定のバリエーションに対して、また、企業家の連携・結託に対して頑健性を立証した。
この論文では政策的含意に搗いては議論しなかった。ほとんどの世代重複モデルにおいてそうであるように、我々の経済モデルの競争的解はパレート最適であることを保証しないが、世代内という限定された意味において効率的である。効率性と政策の問題は我々の1987年の論文でより深く扱われている。特に、その論文では「債務者救済(貸し手から借り手への再分配)」政策が、純資産レベルが低い時には望ましいかどうかについて議論した。またそこで提示されたのは、エージェンシーコストは一般的に平均的に過剰投資をもたらすのか過小投資をもたらすのかという問題である。
最後に、長期間にわたる契約を債務者と債権者が結ぶ時にこの論文の定量的な結果が上手くいくかどうかを解明することが重要である。これはGertler (1988)によって行われた。n期間モデルで彼は「借り手の純資産」という概念は、(この論文のように)現在の初期賦存量だけでなく将来得られる利益の期待値の「最も安全な」部分をも含むように拡張されるべきものであることを示した。よって、エージェンシーコストは現在の資産のみならず、将来に予想される条件にも依存するのである。彼はこのことがさらに別の興味深い循環的なダイナミクスをマクロ経済にもたらすことができることを示した。
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https://w.atwiki.jp/nightintunisia/pages/32.html
[[Svensson 「流動性の罠とデフレーションからの脱出:The Foolproof Way他」2003]]のつづき
**Svensson「流動性の罠とデフレーションからの脱出;The Foolproof Way他」2003(後半)
***Currency Depreciation
Even if the nominal interest rate is zero, a depreciation of the currency provides a powerful way to stimulate the economy out of the liquidity trap (for instance, Bernanke (2000); McCallum (2000); Meltzer (2001); Orphanides and Wieland (2000)). A currency depreciation will stimulate an economy directly by giving a boost to export and import-competing sectors. More importantly, as noted in Svensson (2001), a currency depreciation and a peg of the currency rate at a depreciated rate serves as a conspicuous commitment to a higher price level in the future, in line with the optimal way to escape from a liquidity trap discussed above. An exchange-rate peg can induce private-sector expectations of a higher future price level and create the desirable long-term inflation expectations that are a crucial element of the optimal way to escape from the liquidity trap.
In order to understand how manipulation of the exchange rate can affect expectations of the future price level, it is useful to first review the exchange-rate consequences of the optimal policy to escape from a liquidity trap outlined above. That policy involves a commitment to a higher future price level and consequently current expectations of a higher future price level. A higher future price level would imply a correspondingly higher future exchange rate (when the exchange rate is measured as units of domestic currency per unit foreign currency, so a rise in the exchange rate is a depreciation, a fall in the value, of the domestic currency).5 Thus, current expectations of a higher future price level imply current expectations of a higher future exchange rate. But those expectations of a higher future exchange rate would imply a higher current exchange rate, a current depreciation of the currency. The reason is that, at a zero domestic interest rate, the exchange rate must be expected to fall (that is, the domestic currency must be expected to appreciate) over time approximately at the rate of the foreign interest rate. Only then is the expected nominal rate of return measured in domestic currency on an investment in foreign currency equal to the zero nominal rate of return on an investment in domestic currency; this equality is an approximate equilibrium condition in the international currency market. That is, the current exchange rate must approximately equal the expected future exchange rate plus the accumulated foreign interest (the product of the foreign interest rate times the time distance between now and the future). But then, at unchanged domestic and foreign interest rates, the current exchange rate will move approximately one to one with the expected future exchange rate. If the expected future exchange rate is higher, so is the current exchange rate. Indeed, the whole expected exchange-rate path shifts up with the expected future exchange rate. Thus, we have clarified that the optimal policy to escape from a liquidity trap, which involves expectations of a higher future price level, would result in an approximately equal current depreciation of the currency.
This has the important consequence that the current exchange rate immediately reveals whether any policy to escape from a liquidity trap has succeeded in creating expectations of a substantial increase in the future price level. If it has, this appears as a substantial current depreciation of the currency. Consequently, if the currency does not depreciate substantially, the policy has failed. Regarding Japan, from 1999 to the summer of 2003, the yen has fluctuated in the interval 105–130 yen per dollar with an average of about 117. In the year prior to the summer of 2003, the average rate has been about 120. Hence, there has not been any substantial depreciation. Consequently, any policy in Japan, including the quantitative easing with the 50 percent expansion of the monetary base in the two years to the summer 2003, has apparently not succeeded in any substantial increase in the expected future price level.
However, the desired initial depreciation of the currency can be achieved directly by the central bank. Indeed, the central bank can directly achieve the desired optimal exchange-rate path associated with the optimal policy to escape from the liquidity trap. The initial depreciation of the currency will then induce private-sector expectations of a future depreciation and, importantly, of a higher future price level, the crucial element in escaping from a liquidity trap. Thus, by a current depreciation of the currency, the central bank can induce private-sector expectations of a higher future price level and in this way make its commitment credible.
For simplicity, the discussion here is in terms of a central bank that controls both monetary policy and exchange-rate policy. In many countries, including the United States and Japan, the responsibility for exchange-rate policy rests with the department of the treasury or the ministry of finance rather than the central bank. This situation is problematic, a potential source of conflict and unclear responsibilities, and even a potential threat to central-bank independence, since monetary and exchange-rate policy are, under free international capital mobility, not independent but just two sides of the same coin. Because of such institutional imperfections, exchange-rate policy as discussed here must in many countries actually be done in cooperation between the central bank and the department of the treasury/ministry of finance.
Let us take the argument step by step. First, how can the central bank achieve the desired initial depreciation of the currency and implement the desired exchange-rate path? It can do this by announcing a crawling peg: a new high initial exchange rate and the gradual fall over time of the exchange rate at a fixed rate approximately equal to the average foreign interest rate. In particular, the central bank should announce that it will buy and sell unlimited amounts of foreign exchange at the announce exchange rate. If this crawling peg would fail, the domestic currency would appreciate back to the vicinity of the exchange rate before the announcement, making the currency a good investment. Thus, initially, before the peg’s credibility has been established, there will be excess demand for the currency. This demand is easily fulfilled, however, since the central bank can print unlimited amounts of its currency and trade it for foreign exchange.6
Remember, it may be difficult and even impossible to defend the peg of a currency under pressure for depreciation, because the central bank must sell off its foreign exchange reserves to support the currency and those reserves eventually run out. In contrast, it is easy to defend a peg of a currency under pressure for appreciation, because this defense calls for the bank to issue more domestic currency and hold greater foreign-exchange reserves, which it can without limit. Thus, the peg can be defended and the peg’s credibility will soon be established.
Second, why would the peg induce expectations of a higher future price level? Once the peg is credible, since the expected exchange-rate path has shifted up by the initial depreciation, the private sector must believe that the future exchange rate will be higher. But then internal consistency requires that the private sector must also expect a higher future price level (since they have no reason to believe that the future relative price between domestic and foreign goods will move in any particular direction). Thus, the initial depreciation, the credible peg and internal consistency forces the private sector to expect a higher future price level.
Thus, the initial depreciation and the crawling peg gives the central bank a concrete action by which it can demonstrate its commitment and induce the desired private-sector expectations. Depending on how quickly the peg becomes credible, the central bank may have to buy more or less foreign exchange, thus adding to its foreign exchange reserves. Interestingly, the existence of these reserves gives the central bank an internal balance-sheet incentive to maintain the peg, since abandoning the peg and allowing the currency to depreciate back to its initial level would result in a capital loss for the central bank. Thus, the central bank is actually putting its money where its mouth is, thereby reinforcing the commitment.
The argument can be further illustrated in figure 1. The horizontal axis shows time; the current period is denoted by 0 and the future is denoted by T. The vertical axis displays (the logarithm of) the price level and the exchange rate. Initially, the current price level is p0 and deflation and the liquidity trap would gradually bring the price level down to the level pT in the future, corresponding to the downward-sloping line p0pT. Initially, the current exchange rate is s0, and it is expected to fall at the rate of the foreign interest rate to sT in the future, corresponding to the downward-sloping solid line s0sT. The lines p0pT and s0sT need not be parallel, since the rate of deflation need not equal the foreign interest rate.
Suppose that the optimal way to escape from a liquidity trap involves the higher future price level pT’, higher than the future price level pT, and a price-level path corresponding to the upward- sloping dashed line p0pT’. The problem for the central bank is to make this higher future price level be credible, that is, expected by the private sector in the current period, so the private-sector's inflation expectations are sufficiently high, corresponding to the positive slope of the line p0pT’ rather than the negative slope of the line p0pT. The exchange-rate path consistent with the optimal way to escape from the liquidity trap is s0’sT’, a parallel shift up of s0sT by the same magnitude that the higher future price level pT’ exceeds pT.
By raising the initial exchange rate from s0 to s0’ and defending and establishing credibility for a crawling peg along s0’sT’, the central bank induces expectations of the future exchange rate equal to sT’ and of the future price level equal to pT’. Once the crawling peg is credible, the private sector cannot expect a lower exchange rate (stronger currency) in the future than sT’, since that would require a negative domestic interest rate. Any deterioration of the credibility of the peg would immediately show up in appreciation pressure on the currency, that is, a pressure downwards on the exchange rate and increased demand for domestic currency. But the central bank can immediately counter this by issuing more currency and buying more foreign exchange, thus restoring the credibility of the peg.
Suppose that the central bank would announce not a crawling but a constant peg at the level s0’. This would correspond to a horizontal line at the level s0’ in figure 1. Once the central bank had established credibility for that constant peg, the private sector would expect the future exchange rate to equal s0’. This would imply expectations of a higher price level than the optimal pT’, higher than pT’ by the same magnitude as s0’ exceeds sT’. Thus, this would correspond to a higher-than- optimal future price level. Furthermore, the constant peg would not be consistent with a zero domestic interest rate; instead the domestic interest rate would have to be raised to equal the foreign interest rate (in order to fulfill the equilibrium condition of approximate equality of the expected rate of return on investments in domestic and foreign currency mentioned above). But, the higher expected future price level and thereby higher expected inflation compensates for the higher interest rate, so the real interest rate would still equal the optimal one. The central bank could avoid the too high future price level by announcing a constant peg at a lower exchange rate than s0’, but then the inflation expectations would be lower, and with the domestic interest rate still equal to the foreign one, the domestic real interest rate would be higher than optimal one, making the current recession deeper. Thus, the crawling peg with an appreciating exchange rate and a zero domestic interest rate provides the best tradeoff between current output and the future price level.
Several papers have suggested that the central bank depreciate the currency by general foreign- exchange intervention; that is, by buying foreign-currency assets (foreign Treasury bills) and selling (paying with) domestic currency. This process increases the supply of assets denominated in domestic currency and reduces the supply of assets denominated in foreign currency. If domestic- and foreign-currency-denominated assets are imperfect substitutes, this process induces a depreciation of the domestic currency. The effect of relative asset supplies on the exchange rate is called the “portfolio-balance effect” in the literature. However, most empirical estimates of the size of any portfolio-balance effect have been quite small, and the practical importance of portfolio- balance effects is a matter of controversy (Sarno and Taylor (2001)). Consequently, it is difficult to predict how effective foreign-exchange interventions would be and what magnitude of intervention would be needed. Fortunately, the above implementation of the crawling peg as a commitment to buy and sell unlimited amounts of foreign exchange at the announced exchange rate does not rely on the existence of any portfolio-balance effects.
McCallum (2000, 2002, 2003) has proposed a moving exchange-rate target rather than an exchange-rate peg as a way to escape from a liquidity trap. The moving exchange-rate target would be a function of current inflation and the output gap, such that inflation below the inflation target or a negative output gap would result in a currency depreciation. McCallum has shown in simulations with an open-economy model that this moving exchange-rate target, if it is credible and understood by the private sector, can stimulate the economy out of a liquidity trap and deflation. This proposal implies a more indirect and more complex commitment to a higher future price level, although it could perhaps be combined with a price-level target path and an exit strategy when the price-level target path has been reached.7
A currency depreciation has proven to be an effective tool for fighting deflation in the past. As Bernanke (2002) notes: “A striking example from U.S. history is Franklin Roosevelt’s 40 percent devaluation of the dollar against gold in 1933–34, enforced by a program of gold purchases and domestic money creation. The devaluation and the rapid increase in money supply it permitted ended the U.S. deflation remarkably quickly. Indeed, consumer price inflation in the United States, year on year, went from −10.3 percent in 1932 to −5.1 percent in 1933 to 3.4 percent in 1934.”
***The Foolproof Way
The previous discussion of the optimal policy and the practical proposals indicate three elements of a successful escape from a liquidity trap: 1) a commitment by the central bank to a higher future price level, preferably in the form of a price-level target, including any price-gap that the central bank prefers to undo; 2) a concrete action by the central bank that demonstrates its commitment to the higher future price level, induces corresponding private-sector expectations and reduces the real interest rate; and 3) an exit strategy that specifies when and how to get back to normal (and what that “normal” is). My proposal, the Foolproof Way to escape from a liquidity trap, attempts to combine these three elements (Svensson (2001)). Although this proposal was originally directed toward Japan, it applies to any open economy, that has fallen into a liquidity trap, and, should it be necessary in the future, would work well for both the United States and the euro area.
The Foolproof Way consequently consists of announcing and implementing three measures: 1) an upward-sloping price-level target path, starting above the current price level by a price gap to undo; 2) a depreciation and a crawling peg of the currency; and 3) an exit strategy in the form of the abandonment of the peg in favor of inflation or price-level targeting when the price-level target path has been reached.
As discussed in the previous subsection, a currency depreciation and a crawling peg is unique in providing the central bank with a concrete action that demonstrates the central bank’s commitment to a higher future price level, establishes credibility for the peg, induces private-sector expectations of a higher future price level, and stimulates the economy by reducing the real interest rate. As argued, via a depreciation and a crawling peg with a rate of appreciation approximately equal to the average foreign interest rate, the central bank can actually implement approximately the optimal way to escape from a liquidity trap and strike the optimal balance between current stimulus of the economy and the future price level.8 Furthermore, as discussed, the exchange rate is unique in providing a relatively direct measure of the private-sector expectations of the future price level.
Once the Foolproof Way is implemented, the currency depreciation and the lower real interest rate will increase aggregate demand, jump-start the economy, and increase output towards potential. The depreciation, the closing of the output gap and the increased inflation expectations will increase the domestic price level (the GDP deflator). Finally, the consumer price index, as distinct from the GDP deflator, will increase not only from the increased GDP deflator but also from increased costs of imported final goods because of the currency depreciation.9 The domestic pricelevel will approach the price-level target path from below. When the price-level target has been reached, according to the exit strategy, the exchange-rate peg is abandoned, and the economy can get back to normal with the central bank adopting some form of inflation or price-level targeting.
***Conclusion
The proposals to escape from a liquidity trap and deflation discussed in this paper provide a number of alternatives that can be used. Several of these proposals could be used simultaneously, in the hope that something works. The Bank of Japan has not followed any of these recommendations, except expanding the monetary base. The failure of the Bank of Japan to undertake more genuinely expansionary policy, especially to take the initiative to cooperate with the Ministry of Finance to depreciate the currency, has led to widespread frustration among commentators. As expressed by Svensson (2001) (written before the futile quantitative easing): “The gist of the Bank of Japan’s argument [against more expansionary policy] ... seems to be that, since one cannot be absolutely sure that any given policy action or change in the monetary policy regime will succeed in getting the economy out of the liquidity trap, it is safer not to try.”
A recent paper by Coenen and Wieland (2003) presents a very interesting comparison of three methods for Japan to escape from deflation and the liquidity trap. The paper compares the Orphanides and Wieland’s (2000) proposal to expand the monetary base, McCallum’s moving exchange-rate target, and my Foolproof Way in an estimated and calibrated three-region model of Japan, the United States and the euro area. All three methods work in lifting Japan from recession and deflation, with small negative consequences for inflation and unemployment in the other two regions. However, this model assumes that all three methods are equally and fully credible, which is not necessarily the case, as discussed in some detail above.10
If either of the United States or the euro area would fall into a liquidity trap in the future, would the Foolproof Way work for them, too? Everything else equal, the more open an economy, the more sensitive it should be to a depreciation of the currency. Of these three economies, Japan is the least open economy, measured as the share of trade in GDP. Its export and import were, respectively, about 11 and 10 percent of GDP in 2001. For the euro area, these shares were about 20 and 19 percent; for the United States they were about 10 and 14 percent (European Central Bank (2003)). Thus, the United States and the euro area should be at least as sensitive to exchange-rate movements as Japan.
The simple version of the Foolproof Way discussed above takes the rest of the world as given. For instance, it is assumed that interest rates and inflation in the rest of the world is approximately unaffected. If the country that follows the Foolproof Way is too large relative to the rest of the world, this may not be the case. Of the three regions, Japan has the smallest GDP, a share of about 12 percent of world GDP at market exchange rates in 2002 (about 7 percent at purchasing-power- adjusted GDP; International Monetary Fund (2003b)). The shares of the euro area and the United States are about 21 and 33 percent, respectively (16 and 21 percent, respectively, at purchasing-power-adjusted GDP). Thus, the United States, the largest economy in the world, produces no more than a third of the world’s GDP (and only about a fifth if we use purchasing-power-adjusted GDP). If the United States were to follow the Foolproof Way, interest rates and inflation in the rest of the world would not be unaffected, but they may not move that much either; if the euro area were to follow the Foolproof Way, they would clearly move less. The optimal way to escape from a liquidity trap for the euro area or the United States would involve expectations of a higher future price level which would be induced by the three elements of the Foolproof Way in the same way as they would for Japan. I conclude that the Foolproof Way is likely to be an effective way to escape from a liquidity trap and deflation for both the euro area and the United States.
There are two final issues to address about currency depreciation as a way to escape from a liquidity trap, like the Foolproof Way. First, a policy that calls for a depreciation relative to the rest of the world can work for Japan, or the United States, or the euro area, but if all three regions were simultaneously to fall into a liquidity trap, these regions could not all simultaneously depreciate against each other. However, if only one of them is in a liquidity trap, as is currently the case for Japan, it can apply the Foolproof Way and escape the liquidity trap. Having escaped, it then leaves any other region free to apply the Foolproof Way in the future, should that region be so unfortunate as to fall into a liquidity trap.
The second issue is whether escaping a liquidity trap via a currency depreciation has negative consequences for the trading partners of the country. When a country attempts to stimulate its economy by depreciating its currency, this is often called a “competitive devaluation” or a “beggar- thy-neighbor policy,” invoking associations of negative consequences for trading partners. For instance, Fischer (2001) suggests that a yen depreciation could not be pushed too far because of beggar-thy-neighbor concerns.
However, we have already seen that the optimal way to escape from a liquidity trap, which involves expectations of a higher future price level, would directly lead to a corresponding depreciation of the currency. Indeed, absence of a currency depreciation indicates a failure to induce such expectations. The Foolproof Way is just a method to implement approximately the optimal way to escape from the liquidity trap through the back door, by starting with a currency depreciation. Indeed, any expansionary monetary policy that succeeds in increasing expectations of the future price level and lowering the real interest rate will imply a currency depreciation. Thus, opposing a currency depreciation is an argument against any expansionary monetary policy – which seems nonsensical.
Because of the short-run stickiness of the domestic price level, a currency depreciation implies a temporary real currency depreciation, that is, an increase in the price of foreign goods relative to domestically produced goods and services. This is a terms-of-trade improvement for the trading partners and in itself beneficial to them. But one concern is that this will increase the domestic trade balance, the net export from the country and hence decrease the net export to the country from the trading partners. But the effect on the trade balance involves both a substitution and an income effect, of opposite signs. The substitution effect due to the change in relative prices from a depreciation favors domestic exporters and import competitors and increases the trade surplus (or reduces the trade deficit). But the income effect due to increased output, consumption and investment in the domestic economy implies increased import of raw materials, intermediate inputs and final goods and reduces the trade surplus (or increases the trade deficit). The net effect on the trade balance may therefore be quite small, as indicated by simulations in Coenen and Wieland (2003) and McCallum (2003). Thus, a currency depreciation will involve some sectoral shifts, but it need not involve any beggar-thy-neighbor policy. For Japan, with an economy operating far below potential GDP, the income effect on the trade balance, which is favorable to the trading partners, could actually be quite large.
Furthermore, and importantly, to the extent that the Foolproof Way has any contractionary effects and reduces output and inflation in the rest of the world, the rest of the world can respond with lower interest rates and monetary expansion. In this way, a desirable world-wide monetary expansion is implicitly coordinated by countries pursuing domestic monetary objectives, as is discussed recently by Obstfeld and Rogoff (2002), Corsetti and Pesenti (2003), and Benigno and Benigno (2002).11
Generally, it should be an obvious world priority to end the decade-long stagnation and recession in Japan, the world’s second largest economy. Concern about relatively minor effects of a currency depreciation should be irrelevant to this overall priority. It seems obvious that the East-Asian region, the United States, and the world as a whole would all benefit in the medium and long term from a Japanese recovery and a strong Japanese economy.
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https://w.atwiki.jp/nightintunisia/pages/31.html
**流動性の罠とデフレーションからの脱出:The Foolproof Way 他
by Lars E. O. Svensson
***Abstract
Existing proposals to escape from a liquidity trap and deflation, including my “Foolproof Way,” are discussed in the light of the optimal way to escape. The optimal way involves three elements: (1) an explicit central-bank commitment to a higher future price level; (2) a concrete action that demonstrates the central bank’s commitment, induces expectations of a higher future price level and jump-starts the economy; and (3) an exit strategy that specifies when and how to get back to normal. A currency depreciation is a direct consequence of expectations of a higher future price level and hence an excellent indicator of those expectations. Furthermore, an intentional currency depreciation and a crawling peg, as in the Foolproof Way, can implement the optimal way and, in particular, induce the desired expectations of a higher future price level. I conclude that the Foolproof Way is likely to work well for Japan, which is in a liquidity trap now, as well as for the euro area and the United States, in case either would fall into a liquidity trap in the future.
***Introduction
In the last decade or two, central banks all over the world have been quite successful in achieving low and stable inflation. Average annual inflation in the industrialized countries has fallen to a level below 2 percent. Average inflation has not been so low since the 1950s, as shown in Table 1. In emerging countries, inflation is now the lowest since the 1960s (International Monetary Fund (2003b)).
Table 1. Average annual inflation in industrial countries
(consumer price index, percent)
1950-59 2.8
1960-69 3.2
1970-79 8.2
1980-89 5.6
1990-99 2.7
2000-03 1.8
(Source: International Monetary Fund (2003b).)
These gains against inflation are good news. They have brought substantial benefits in terms of reduced distortions, less uncertainty, and improved resource allocation. But they also raise new risks. Unanticipated negative shocks to demand or supply can always cause recessions and lower inflation − and, starting from a low inflation level, even deflation. In such a situation, the appropriate response by central banks is to lower interest rates and this way stimulate the economy out of recession and too low inflation. But with low inflation or even deflation, a negative interest rate may be required to provide sufficient stimulus to the economy, whereas nominal interest rates cannot fall below zero. The economy might then become caught in a liquidity trap and a prolonged recession and deflation.
This paper begins with a discussion of the causes and consequences of a liquidity trap and deflation, with some emphasis to Japan’s experience since the 1990s. It then discusses policy options for preventing a liquidity trap and deflation from occurring and for escaping from a liquidity trap and deflation if they have already occurred. Whereas policy for avoiding a liquidity trap and deflation is less controversial, there is a fair amount of controversy about the range of policies to escape from a liquidity trap and deflation, including my own proposal, the “Foolproof Way” (Svensson (2001, 2002)).
***Causes and Consequences of a Liquidity Trap and Deflation
How can a liquidity trap and deflation arise, and why are they a problem? An increasing number of central banks aim both to stabilize inflation around a low level and to keep output close to its potential level. But monetary policy operates under considerable and unavoidable uncertainty about the state of the economy and the size and lag of the economy’s response to monetary-policy actions. Unanticipated shocks to demand and supply are unavoidable. Because of the lags in the effect of monetary-policy actions, good central banks are forward-looking, use available information about the economy and anticipated shocks to construct forecasts of inflation and output, and respond to these forecasts as best as they can. A substantial realized or anticipated negative shock to aggregate demand, because of, for instance, the bursting of an asset-price bubble, a correction of overoptimistic growth and productivity expectations, increased doubts about future pensions and benefits due to demographic developments and/or reckless fiscal policy, increased uncertainty for geopolitical or other reasons, will lower both actual inflation and output as well as forecasts of future inflation and output. If initial inflation is low, this may be all that is needed for not only a temporary recession but a temporary deflation.
When central-bank forecasts indicate recession and too low inflation or even deflation, the appropriate response is to lower the central bank’s “instrument rate,” the short(-maturity) nominal interest rate it uses to implement monetary policy – the federal funds rate in the United States. A lower short nominal interest rate, combined with sluggish private-sector inflation expectations, will lowers the short real interest rate – the nominal rate less expected inflation. Expectations of lower future short real rates then lower longer(-maturity) real rates, the rates that matter for consumption and investment decisions and thereby aggregate demand. The lower real rates, with some lag, stimulate aggregate demand and output and bring the economy out of recession. Increased aggregate demand and increased inflation expectations then increase actual inflation, also with some lag. On occasion, a competent or lucky central bank may even be able to preempt the recession and too low inflation more or less completely. Such successful preemption is a central banker’s dream.
If the nominal interest rate is initially low, which it is when inflation and expected future inflation are low, the central bank does not have much room to lower the interest rate further. But with deflation and expectations of deflation, even a nominal interest rate of zero percent can result in a substantially positive real interest rate that is higher than the level required to stimulate the economy out of recession and deflation. Nominal interest rates cannot fall below zero, since potential lenders would then hold cash rather than lend at negative interest rates. This is the so- called “zero lower bound for interest rates.”
In particular, conventional monetary policy seems unable to provide sufficient stimulus to the economy and address recession and deflation once the zero lower bound for interest rates has been reached. The problem is that the economy is then satiated with liquidity and the private sector is effectively indifferent between holding zero-interest-rate Treasury bills and money. In this situation, standard open-market operations by the central bank to expand the monetary base by buying Treasury bills lead the private sector to hold fewer Treasury bills and more money – but this has no effect on prices and quantities in the economy. When this “liquidity trap” occurs, expanding liquidity (the monetary base) beyond the satiation point has no effect. If a combination of a liquidity trap and deflation causes the real interest rate to remain too high, the economy may sink further into a prolonged recession and deflation.
Prolonged deflation can have severe negative consequences. The real value of nominal debt rises, which may cause bankruptcies for indebted firms and households and a fall in asset prices. Commercial banks’ balance sheets deteriorate when collateral loses value and loans turn bad, and financial instability may threaten. Unemployment may rise, and if nominal wages are rigid downwards, deflation means that real wages do not fall but increase, further increasing unemployment. All this may contribute to a further fall in aggregate demand, a further increase in deflation, a further increase in the real interest rate, and bring prices and the economy down in a deflationary spiral. Therefore, a liquidity trap with the associated risk of a prolonged recession or even a deflationary spiral is a central banker’s nightmare.
Japan’s recent experience provides a stark warning of the dangers of a liquidity trap and deflation. Japan has already lost a decade to economic stagnation and deflation. Without effective policy measures, it may very well lose another decade. Whatever the reasons for Japan’s initial recession and stagnation, most observers of Japan’s experience have concluded that the reason for the prolonged stagnation and deflation is due to policy mistakes and an inability to take decisive and coordinated action to resolve Japan’s problems. The policy measures that have been tried have not succeeded in ending stagnation and deflation. Expansive fiscal policy, with a big fiscal deficit, has not ended stagnation but has lead to huge national debt, close to 150 percent of GDP at the end of 2001 and still increasing (International Monetary Fund (2002)). With regard to monetary policy, Bank of Japan lowered the interest rate to zero and kept it there from February 1999 to August 2000, and again from March 2001 until now. From March 2001, after long indecisiveness, it also attempted a so-called “quantitative easing,” a substantial expansion of the monetary base. During two years up to the spring of 2003, the monetary base was increased by about 50 percent (Bank of Japan (2003)). But these steps were not sufficient to induce a recovery. As the Japanese economy faces expectations of further deflation, the real interest rate remains positive and too high. But, as will be discussed and as many frustrated observers have repeated, there are more effective policy measures for ending recession and deflation that the Japanese authorities have declined to apply.
Deflation in Japan measured with the GDP deflator began in 1995. Since 1999 the GDP deflator has been falling at a rate of between 1 and 2 percent per year. Deflation in the consumer price index began in 1999, and since then the consumer price index has been falling at a rate slightly less than 1 percent per year (International Monetary Fund (2003a)). Thus, deflation in Japan is still relatively modest and has not started to increase dramatically. This indicates that the problem is not a dramatic deflation in itself but the recession, the zero lower bound and the liquidity trap preventing monetary policy to provide sufficient stimulus to the economy.
Japan does not only have a macroeconomic problem of recession and deflation; it also has many structural and microeconomic problems, especially in the financial sector (for instance, Kashyup (2002)). Ending recession and deflation is not a substitute for solving those structural problems and undertaking structural reforms. But it can be easier to solve those problems and undertake the necessary reforms in a growing economy with positive inflation. So far, the Japanese authorities have demonstrated the same inability to handle the structural problems as the macroeconomic ones.
During the Great Depression, deflation in the United states during the three years from 1930–1932 was more dramatic, about 10 percent per year. During the same time, industrial production fell by 50 percent and GDP by almost 30 percent. There is broad agreement that monetary factors and mistakes by the Federal Reserve played a crucial role both in the onset and prolongation of the Great Depression (Meltzer (2003) and International Monetary Fund (2003a)).
In the United States today, low inflation and a sluggish recovery from recession in 2002 and 2003 has also led commentators and policymakers to worry about the risk that new unfavorable shocks could topple the United States into a liquidity trap and even deflationary spiral (for example, Ahearne et al. (2002); Bernanke (2002)). In the euro area, low inflation and recession in Germany has led some commentators and policymakers to be concerned about the risk of Germany experiencing deflation (for example, The Economist (2002b); Issing (2002)). In May 2003, the International Monetary Fund issued a report from a special task force on deflation in the world (International Monetary Fund (2003a)) and a certain media frenzy was notable.
***Escaping from a Liquidity Trap and Deflation
Many researchers and policymakers have recently discussed the consequences of the zero bound, a liquidity trap and deflation, how to avoid becoming trapped, and how to escape if trapped, often with specific references to Japan.2 There seems to be considerable agreement on how to avoid the zero bound and a liquidity trap and minimize the risk that it happens. Many papers recommend an explicit positive symmetric inflation target (say 2 percent per year), to give a sufficient margin to deflation. Many central banks already conduct forward-looking inflation targeting, trying to take preemptive actions if inflation forecasts are too low or too high relative to the inflation target. Another possibility is to set a target path for the price level in the future, perhaps rising at 2 percent per year, although no central bank currently implements explicit price-level targeting as distinct from price-level targeting (more on this below). Svensson (1999a) has suggested that prudent central banks should prepare in advance a set of emergency measures, to be used at preannounced indications of an imminent liquidity trap. Some of these emergency measures will be further discussed below.
Less agreement exists on how to escape from a liquidity trap and deflation, if the economy has already fallen into a liquidity trap and the real interest rate is too high for appropriate stimulus of the economy. This section will discuss a variety of practical proposals for such escape. These proposals include: announcing a positive inflation target; announcing a price-level target path; expanding the monetary base via open-market operations in Treasury bills and more unorthodox assets; reducing long interest rates via a ceiling on long interest rates or via a commitment to keep the instrument rate equal to zero for a substantial time in the future; depreciating the currency by foreign-exchange interventions; introducing a time-varying exchange-rate target; introducing a tax on money; introducing more expansionary fiscal policy; affecting intertemporal substitution of consumption and investment by time-variable tax rates; and, finally, a policy of combining a price- level target path, a currency depreciation and a crawling peg, and an exit strategy that makes up my Foolproof Way to escape from a liquidity trap.
***The Optimal Way to Escape from a Liquidity Trap
Given that the central bank cannot reduce the nominal interest rate below zero, what is the best way to escape from the recession and deflation? The real interest rate is the difference between the nominal interest rate and expected inflation. Thus, even if the nominal interest rate is constant at zero, the central bank can affect the real interest rate, if it can affect private-sector inflation expectations. If the central bank could manipulate private-sector beliefs, it would make the private sector believe in future inflation, the real interest would fall, and the economy would soon emerge from recession and deflation.
The problem is that private-sector beliefs are not easy to affect. A few decades back, when inflation was high, central banks would often promise low future inflation, but the private sector often paid little attention. Often, high inflation continued to rule. Similarly, if a central bank in a liquidity trap promises high inflation in the future, the private sector may doubt either the ability or the will of the central bank to achieve that future inflation. The central bank may be tempted to cheat, that is, to promise high future inflation to get out of the liquidity trap, but once out renege on the promise and keep inflation low. Indeed, the situation can be described as one of multiple equilibria. If the private sector is pessimistic and expects deflation, the real interest rate will remain high and the recession and deflation will be longer. If the private sector is optimistic and expects deflation to be replaced by inflation, the real interest rate will be lower and the recession and deflation will be shorter.
Let us consider the best possible rational-expectations equilibrium in this situation, that is, when the private sector believes in the central bank’s promise and the central bank lives up to its promise. Suppose that the central bank prefers to keep inflation close to a given small but positive explicit or implicit inflation target and output close to potential output. In the recession and deflation, output is below potential and inflation is below target. Sometime in the future, the liquidity trap will end, inflation will return close to target, and output will return close to potential. For the bank, it would be better to overshoot the inflation target intentionally in the future, since this would correspond to higher inflation expectations and a lower real interest rate and help the economy out of the current liquidity trap. The loss of higher-than-target future inflation would be compensated by higher output and less deflation in the current liquidity trap.
Thus, the best possible rational-expectations equilibrium is one where the central bank intentionally conducts more expansionary policy and causes a higher inflation in the future so as to shorten the current recession and deflation. This policy also implies keeping the nominal interest rate at zero for some period even after the recession and deflation is over. Rational private-sector expectations of this policy will then lower the real interest rate in the liquidity trap. The basic insight into the nature of this optimal policy is due to Krugman (1998). The precise derivation of the optimal policy in some specific circumstances is presented in Jung, Teranishi and Watanabe (2001) and Eggertsson and Woodford (2003).
As Krugman has emphasized, the problem is that this optimal policy may not be credible. Once the recession and deflation is over, the central bank may renege on its promise of a future expansion and instead keep inflation low and close to its target rate. Indeed, if the private sector’s preferences agree with the bank’s, the private sector would also prefer that, once the recession and deflation is over, inflation is held close to its low target rate. But if this outcome is anticipated, private-sector inflation expectations will remain low and the recession and deflation will be longer. The central bank would need to commit itself to the future monetary expansion, and also communicate this commitment to the private sector. But with the normal instrument, the instrument rate, already constant at zero, it is difficult to demonstrate any commitment. Thus, it is natural to discuss
proposals for ending deflation according to the nature of the commitment to future monetary expansion they involve, and how such commitment can be demonstrated in the current period and be effective in inducing private-sector expectations of a higher future inflation.
***Announcing a Positive Inflation Target or a Price-Level Target Path
Several authors have proposed the announcement of a sufficiently positive inflation target as a commitment to a higher future inflation rate (for instance, Bernanke (2000); Krugman (1998); Posen (1998)). In line with the optimal policy of a future overshooting of the normal inflation target, this target should be higher than normal for a few years. Krugman (1998) has stated that the central bank should “credibly promise to be irresponsible,” by which he means setting an inflation target higher than might otherwise be desirable. For Japan, Krugman (1998) has suggested a relatively high 4 percent inflation target for 15 years. Posen (1998) has suggested a more modest initial inflation target of 3 percent, to be reduced to 2 percent after a few years.
However, the mere announcement of an inflation target and a future monetary expansion need not be credible with the private sector and therefore need not affect inflation expectations, in the absence of any commitment mechanism or any action supporting the announcement. Thus, this method is therefore more likely to work if it includes published inflation forecasts, transparent inflation reports, public hearings, and other elements increasing the commitment to the inflation target. Even so, the private sector may expect a higher than normal inflation target to be adjusted downward once the liquidity trap is over. In particular, for a central bank like the Bank of Japan or the Federal Reserve, that have for many years publicly resisted announcing an inflation target, the announcement of any inflation target may be interpreted as an unconvincing “gallows speech,” to be disregarded when the liquidity trap is over.
Another possibility is to announce an upward-sloping target path for the price level, perhaps rising at 1–2 percent per year, as suggested for Japan in Svensson (2001) and more recently by Bernanke (2003). The practical difference between these two approaches is that if inflation falls short of the inflation target in one year, the inflation target for the next year does not change. However, with a price level target, lower inflation in one year must be counterbalanced by a higher rate of inflation in future years to return to the desired price level path. In the context of escaping from a liquidity trap, a price-level target offers an advantage above an inflation target, since long-term inflation expectations matter more than short term. Long real interest rates are long nominal rates less long- term inflation expectations. If a central bank with an inflation target is expected to undershoot its inflation target for a couple of years and then return to it (which a central bank in a liquidity trap might be expected to do), then long-term average inflation is lower, since the bank does not compensate in the future for past misses. However, if a central bank with a price-level target is expected to undershoot its target for a couple of years and later return to it, long-term inflation expectations are unaffected by the initial misses. Furthermore, if deflation occurs and the price level falls further below the target, inflation and inflation expectations will rise to get back to target. Thus, further deflation automatically lowers the real interest rate even if the nominal rate is constant (at zero, for instance).
A price-level target path could even start above the current price level with a “price gap” to undo. As emphasized by Bernanke (2000, 2003), several years of zero or negative deflation may have resulted in a price level below previous expectations that has increased the real value of debt and deteriorated balance sheets for banks and firms. For Japan, this price gap may be 10–15 percent or more.
Thus, a price-level target, if credible, has an advantage in corresponding to more desirable long- term inflation expectations as well as the undoing of a price gap. Indeed, Eggertsson and Woodford (2003) show that the optimal rational-expectations equilibrium for escaping from the liquidity trap is best expressed as a price-level target path rather than an inflation target that disregards past misses. Indeed, they argue that, from a credibility point of view, it is better to follow a price-level target before a liquidity trap occurs than to announce it once the liquidity trap occurs. This is a general argument in favor of price-level targeting rather than inflation targeting. No central bank currently implements explicit price-level targeting, although Sweden did so during part of the 1930s (Berg and Jonung (1999)).3
Announcing an inflation target or a price-level target will lower the real interest rate and be expansionary only to the extent that the targets are credible with the private sector. Since the standard policy tool of a lower short interest rate is neutralized by the zero bound, it is natural to look for other instruments of monetary policy that can potentially demonstrate the central bank’s commitment.
***Expanding the Monetary Base
Although the zero lower bound prevents lowering the nominal interest rate below zero, the central bank can still expand the monetary base (Benhabib, Schmitt-Grohé and Uribe (2002); Bernanke (2000); Clouse et al. (2003); Meltzer (2001); Orphanides and Wieland (2000)). However, the precise mechanism through which an expanded monetary base will alter expectations is not altogether clear.
For example, Meltzer (2001) suggests that an expanded monetary base will affect a number of other asset prices and interest rates in an expansionary direction, even if short nominal interest rates are zero, especially depreciating the domestic currency. But, in a liquidity trap, Treasury bills and money are approximately perfect substitutes, and open-market operations increasing private holdings of money and reducing private holdings of Treasury bills would have little or no effects on other asset prices and interest rates.
Therefore, an expansion of the monetary base would increase inflation expectations and reduce the real interest rate only if it is seen as a permanent expansion. Indeed, Krugman (1998) expressed the desirable future monetary expansion in terms of an increased future money supply. In principle, the central bank could expand the monetary base without limit, by continually buying domestic and foreign government debt, and if these are exhausted, other domestic and foreign assets. Such a dramatic policy would eventually affect private-sector expectations and have a dramatic effect on the domestic price level and the exchange rate and certainly put an end to deflation.
The problem is, again, why an expansion of the monetary base today should be viewed as a commitment to increased money supply in the future. While the liquidity trap lasts and the interest rate is zero, the demand for monetary base is perfectly elastic and excess liquidity is easily absorbed by the private sector. However, once the liquidity trap is over and the nominal interest rate is positive, demand for money will shrink drastically, in most cases requiring a drastic reduction of the monetary base. It is difficult to assess how much the monetary base would have to be expanded before inflation expectations and inflation take off. Beyond some unknown threshold, deflation may be quickly replaced by hyperinflation. As noted above, the Bank of Japan has expanded the monetary base by about 50 percent in the two years prior to the summer of 2003; given this step, it will definitely have to contract the monetary base once the liquidity trap is over. Thus, a commitment not to reduce the monetary base at all in the future is not credible, but a commitment to reduce it by less than otherwise is a more complex matter.4 The private sector may anticipate that the central bank will immediately back off any expansion of the monetary base if it fears igniting inflation, which in turn could make the initial commitment to monetary-base expansion not credible, implying that initial monetary base expansion has little or no effect; as has indeed been the case for the substantial increase of the monetary base in Japan.
***Reducing Long Interest Rates
Even if short nominal interest rates are zero in a liquidity trap, long nominal interest rates need not be. As already noted, it is longer real interest rates, rather than short real rates, that affect consumption and investment decisions. Thus, a reduction of long nominal interest rates could, everything else equal, reduce long real rates and hence be expansionary and contribute to an escape from the liquidity trap. Several researchers and policymakers have therefore suggested open- market operations in long bonds as a way of reducing long interest rates (for instance, Clouse et al. (2003); Lebow (1993); Meltzer (2001)).
It is difficult to determine how large an open-market operation would be needed to reduce the long interest rate, because of difficulties in estimating the determinants of the term premium of interest rates (that is, the difference between long and short interest rates and its dependence on the degree of substitutability between short and long bonds). However, Bernanke (2002) has proposed an elegant operational solution to this problem. The central bank simply announces a low (possibly zero) interest-rate ceiling for government bonds up to a particular maturity, and makes a commitment to buy an unlimited volume of those bonds (that is, potentially the whole outstanding volume) at that interest rate. This commitment by the central bank is readily verifiable – since everyone can verify that the central bank actually buys at the announced interest rates – and achieves the desired impact on the long interest rate, without a need to specify the precise magnitude of the open-market operation required. The central bank may have to buy the whole outstanding issue of the long bond, though.
Another way to reduce long bond rates, proposed by Orphanides and Wieland (2000), relies on the expectations hypothesis that long bond rates are related to expectations of future short nominal rates. They suggest a commitment by the central bank to maintain the short nominal interest rate at zero for a substantial time in the future, even if the economy recovers. This proposal is in line with the optimal way to escape from a liquidity trap that was described above, which involves a zero interest rate also after the economy has recovered. But as discussed earlier, it is not clear that this commitment can be made credible.
Even if the central bank may be able to reduce long bond rates, this may not provide sufficient stimulus to the economy. That is, without the creation of long-term inflation expectations, the resulting long real interest rate may still be too high.
***A Tax on Money
Goodfriend (2002) and Buiter and Panigirtzoglou (1999) have proposed an unorthodox way of eliminating the zero bound on nominal interest rates by introducing a tax on money. Such a tax would allow negative nominal interest rates in equilibrium, and allow the central bank to achieve the desired stimulating negative interest rate.
It is technically feasible to introduce a tax on commercial-bank reserves in the central bank and on electronic money, such as consumer cash cards. However, introducing a tax on currency requires technological innovations like electronic chips in the notes or a lottery that determines what numbered notes in a series become worthless in each period. It could also imply the inconvenience of notes circulating with the same denomination but trading at different discounts. One might also anticipate some public resentment against a system that would makes some of the money in people’s pockets conspicuously worthless.
***Fiscal Policy
Fiscal policy is an obvious policy alternative in a liquidity trap, when traditional monetary policy is ineffectual. However, the effectiveness of this policy depends to a considerable extent on the reactions of the private sector.
For example, if the initial level of government debt is high and a higher debt is deemed unsustainable, a policy of higher government debt may cause the private sector to anticipate tax increases or government benefit reductions in the near future. A resulting increase in private-sector saving will then reduce any impact of the expansionary fiscal policy.
Depending on the degree of independence of the central bank, the private sector might also anticipate that increased budget deficits will be financed by the central bank, which would presumably lead to inflation expectations. However, in Japan, expansionary fiscal policy over a number of years has led to a dramatic increase in the government debt, without stimulating the economy out if its recession and liquidity trap. For Japan, a further bond-financed fiscal expansion may be neither effective nor accepted by lenders without substantial interest-rate increases, which would defeat the stimulus. A money-financed fiscal expansion – that is, a budget deficit financed by the printing press, or more precisely, by the central bank buying the government bonds issued to finance the deficit – may still be expansionary, since a money-financed fiscal expansion need not necessarily be followed by eventual tax increases or expenditure cuts. Bernanke (2003) proposes that a price-level target for Japan is combined with a money-financed fiscal expansion. But, again, the expansion of the money supply need even in this case not be permanent and credible, since in the future concern about too high inflation may induce the central bank to reduce the money supply and increase the outstanding government debt.
Fiscal policy can also be used in another way in a liquidity trap, namely to lower the real interest rate net of taxes and subsidies (Saxonhouse (1999); Feldstein (2002)). A temporary reduction in the value-added tax combined with a temporary investment tax credit will reduce the after-tax real interest rate. By combining these policies with a temporary surcharge on the income and corporate tax, these tax changes can be fully financed and need not affect the budget deficit. One potential problem with such temporary tax changes is that they need not be credible. That is, the private sector may believe that the government will not reverse the tax cut as soon in the future as promised, taking into the account that the government may be tempted to prolong any stimulating effect by postponing the reversal. But an anticipated more permanent tax reduction will have less effect on the after-tax real interest rate. From this point of view, a temporary tax reduction that is less than fully financed may be more credible.
[[後半へつづく>Svensson 「流動性の罠とデフレーションからの脱出:The Foolproof Way他」2003 (後半)]]
2010-04-05T20:43:53+09:001270467833